Zwei Burnhams, ein Haushalt: Das Pfund handelt die Lücke zwischen Versprechen und Prämisse

Vor einem Monat ließ diese Kolumne eine offene Frage im Raum stehen. Der Eisberg, der den Ausverkauf britischer Gilts im Frühjahr ausgelöst hatte, trieb davon, die Glaubwürdigkeitsprämie war die einzige Schicht, die Westminster tatsächlich steuern konnte, und niemand wusste, wie groß die neue Regierung sie wachsen lassen würde. Am Montag bekam die Frage ihren Besitzer. Andy Burnham betrat Downing Street als Großbritanniens siebter Premierminister in einem Jahrzehnt, bekräftigte die geltenden fiskalischen Regeln und versprach im selben Atemzug, jeden Spielraum innerhalb dieser Regeln auszuschöpfen. 

Er hatte noch keinen Schatzkanzler benannt. Der Gilt-Markt wartete nicht darauf.

Eine Krönung ohne Wettbewerb

Der Weg dorthin ist wichtig wegen dessen, was er übersprang. Labour verlor im Februar eine Nachwahl in Burnhams Heimatgebiet, dann eine katastrophale Reihe von Kommunalwahlen im Mai, und die Partei ließ den Bürgermeister von Manchester schließlich antreten, um sich über eine Sommernachwahl zurück ins Parlament zu kämpfen, die er ordnungsgemäß gewann. Starmer signalisierte zunächst, er werde jede Herausforderung annehmen, trat dann aber zurück. 

Der einzige Schwergewichtsrivale, der wochenlang darauf beharrte, die nötigen Stimmen zu haben, trat innerhalb weniger Tage zurück und ist seither mit dem Verteidigungsressort wieder aufgetaucht. Was Großbritannien bekam, war eine Krönung, und eine Krönung überspringt den Stresstest. 

Es gab keinen Wettbewerb, der die Plattform einer Prüfung unterzogen hätte, kein von Gegnern Zeile für Zeile bepreistes Wahlprogramm, kein Kostendokument, das der Markt bewerten konnte, und die Wettbüros behalten einen Live-Tail darauf, dass der neue Mann früh sein eigenes Mandat sucht. Die erste vollständig spezifizierte Erklärung dessen, was diese Regierung vorhat, ist der für Oktober vorgesehene Haushalt. Bis dahin bepreist die Prämie Worte, und der Montag zeigte den aktuellen Kurs: Eine Bemerkung darüber, die Regeln bis an ihre Grenzen auszureizen, bewegte einen Anleihemarkt, der einen Monat lang genau darauf gewartet hatte, dies zu hören.

Zwei Burnhams, ein Haushalt

Das tiefere Problem des Marktes ist, dass es von ihm zwei Versionen gibt. Der Burnham vom September sagte in einem Interview, das Land müsse darüber hinauskommen, vom Anleihemarkt abhängig zu sein, brachte die Verstaatlichung zentraler Industrien ins Spiel und unterstützte einen Spitzensteuersatz von 50% bei der Einkommensteuer. Gilts gerieten damals wegen dieser Äußerungen unter Druck, und der Markt hat das nicht vergessen. 

Der Burnham vom Juli hat sich zu den Regeln und zur Steuerbremse bekannt, argumentiert, dass die öffentliche Kontrolle essenzieller Dienstleistungen die langfristigen Kosten des Staates senke, und besteht darauf, dass sein Ansatz, den er Manchesterism nennt, genau das sei, was Investoren beruhigen sollte. Beide sind er. Keiner wurde bislang im Amt getestet.

Das Kabinett war der erste harte Beleg, und er lässt sich in zwei Richtungen lesen, was genau der Punkt ist. John Healey im Schatzamt wirkt wie die sichere Wahl, ein Veteran von Treasury-Posten unter Blair und Brown. Er ist aber auch der Mann, der im Juni das Verteidigungsressort niederlegte, weil er das Budget für zu klein hielt, ein Rücktritt, der Starmer zu Fall brachte, und die erklärte Logik seiner Ernennung ist, dass er die Sichtweise des neuen Premierministers teilt. Wes Streeting, der dieselbe Ausgabenargumentation von außen vorgebracht hatte, hält nun das Verteidigungsbudget, das Healey wollte. 

Yvette Cooper wurde die Reform der Pflege übertragen, die Burnham als seine oberste Priorität bezeichnet, eine Reform mit einem Preisschild im Milliarden-Pfund-Bereich, noch bevor die Ausarbeitung beginnt. Angela Rayner kehrt für den Vorstoß zum Bau von Council Houses ins Wohnungsressort zurück, und das Energieportfolio geht an Miatta Fahnbulleh, die Ökonomin, die seine Pläne mit ausgearbeitet hat und nun damit beauftragt ist, die Versorgungsunternehmen in Richtung öffentlicher Kontrolle zu bewegen. Wohlwollend gelesen ist das Erfahrung. Wörtlich gelesen ist jede Spitzenbesetzung eine Person, deren Ressort es ist, Geld auszugeben.

Der Spielraum, der keiner war

Auch der erste Tag brachte den ersten Hinweis: Die Mehrwertsteuer (VAT) fällt ab dem 1. Oktober von den heimischen Stromrechnungen weg, parallel dazu wurden höhere Einkommensteuer-Schwellen ins Spiel gebracht und das Versprechen abgegeben, Obdachlosigkeit auf der Straße zu beenden. Die Mathematik, auf der diese Zusagen landen, ist dünn. Der rund 20 Mrd. Pfund schwere Spielraum, der in der Frühjahrsprognose ausgewiesen wurde, war nach den eigenen Signalen der Haushaltsaufsicht bereits veraltet, noch während er präsentiert wurde, und war eingepreist, bevor der Krieg alles neu bewertete. 

Damit wird er zum vierten Eintrag in der Serie der veralteten Daten, die diese Publikation das ganze Jahr über verfolgt hat: das Protokoll der Federal Reserve (Fed) vom Juni, die Juli-Projektion der Bank of Canada, der US-VPI vom Juni und nun eine britische Prognose, die zwischen Entwurf und Veröffentlichung überholt wurde. Die Kreditaufnahme im Mai lag 5,6 Mrd. Pfund über der offiziellen Prognose, und unabhängige Analysten beziffern allein die Kosten höherer Zinsen für den Schuldendienst auf mehr als 5 Mrd. Pfund. Die bekräftigte Steuerbremse schließt die großen Einnahmequellen.

Damit bleibt genau ein Hebel, und genau nach diesem griff er am Montag, wie der Markt hörte. Spielraum innerhalb der Regeln. Außerbilanzielle Vehikel für öffentliche Investitionen. Eine bereits angedeutete Ausnahmeregelung für die Verteidigung. 

Nichts davon verletzt den Wortlaut des Rahmens. Alles davon verschiebt die Kreditaufnahme in Richtung der Grenze dessen, was Investoren tolerieren werden, und Burnham hat in klaren Worten gesagt, dass das Austesten dieser Grenze der Plan ist. Der einzige echte Rückenwind, den er geerbt hat, ist die Inflation: Der Verbraucherpreisindex (CPI) für Juni ging von 2,8% auf 2,6% zurück, die Kernrate verharrte bei 2,6%, und die Dienstleistungspreise gaben auf 3,6% nach. 

Diese Veröffentlichung reduziert die kurzfristigen Chancen auf eine Zinserhöhung bei der Bank of England (BoE), verschafft dem Treasury ein freundlicheres Gilt-Umfeld als im Frühjahr und gibt der neuen Regierung Rückendeckung, die sie sich nicht verdient hat. Das Pfund kann trotzdem nicht zulegen. Wenn eine Währung auf ihre eigenen guten Nachrichten nicht reagiert, sagt sie Ihnen, was sie tatsächlich einpreist.

Durch einen Krieg bohren

Die Energiedatei zeigt im Kleinen dieselbe Zweiteilung zwischen den beiden Burnhams. Innerhalb weniger Tage brachte sein Team die beiden blockierten schottischen Felder Rosebank und Jackdaw auf den Weg und weitete die an bestehende Felder angebundene Förderung aus, während das Wahlversprechen eines Verbots neuer Explorationslizenzen bestehen blieb. Washington stellte die Kehrtwende als vollständige Wiedereröffnung der Nordsee dar, was die Politik erheblich schmeichelt. 

Die wirtschaftlich relevante Entscheidung ist die Übergewinnsteuer für Produzenten, die Energy Profits Levy (EPL), und sie fällt genau in den Oktoberhaushalt: Wird sie verlängert, erodiert die Investitionsrechnung für die gerade freigegebenen Felder; wird sie gelockert, vergrößert sich die Einnahmelücke genau dann, wenn die Ausgabenliste wächst. 

Für das Pfund sind die Genehmigungen für die Felder selbst nur Lärm. Die Behandlung der Steuer ist ein Hinweis, und der Krieg ist der Hintergrund, in dem der gesamte Handel stattfindet. Die US-Dollar-Seite des Paares trägt eine Kriegsprämie und höhere US-Renditen, was bedeutet, dass das Pfund inländische gute Nachrichten braucht, nur um stillzuhalten, und die inländischen Nachrichten bestehen derzeit aus einer neuen Regierung, die von Flexibilität spricht.

Der Markt wird angeboten

Der Chart sagt, dass der Markt nicht bis Oktober wartet, um sich zu positionieren. Der Short Squeeze Mitte Juli bis auf 1,3550 hat sich vollständig zurückgebildet. Das Paar scheiterte an der gleitenden Durchschnittszone knapp unter 1,3400, wo sich der 50-Tage- und der 200-Tage Exponential Moving Average (EMA) zu einer einzigen Decke zusammengezogen haben, und beide liegen nun darüber. 

Das Pfund notiert nahe 1,3300, rund 0,4% im Minus an diesem Tag und etwa 4% unter dem Februarhoch. Der tägliche Stochastic dreht in der Mitte seiner Spanne nach unten, sodass das Momentum bei den Bären liegt, ohne überdehnt zu sein: Nach unten ist noch Spielraum, bevor etwas überverkauft wirkt.

Die Karte ist das Juni-Rahmenwerk mit frischer Farbe. Erste Unterstützung liegt bei 1,3300 und wird zum Zeitpunkt dieser Veröffentlichung getestet. Darunter liegt die Sommerbasis bei 1,3150, der Boden, den das Paar Ende Juni gebildet hat, und das Niveau, das alles außer einem echten fiskalischen Schock halten sollte. Dann 1,3000, der Dreh- und Angelpunkt, den diese Kolumne im Juni als Regime-Schwelle hervorgehoben hat, das Niveau, an dem der Markt aufhört, der fiskalischen Glaubwürdigkeit den Vorteil des Zweifels zu gewähren, und anfängt, dafür zu bezahlen. Auf der Oberseite ändert sich der Bias erst, wenn das Paar wieder tägliche Schlusskurse über 1,3400 bildet. Gelingt das, wird die Zone wieder zum Boden, 1,3550 öffnet sich erneut, und die Burnham-Prämie beginnt sich abzubauen.

Der Burnham-Trade

Bis Oktober ist die Einschätzung des Desks ein Fade, aufgebaut auf fünf Punkten.

• Das Basisszenario: Die Prämie baut sich auf, solange der Haushalt noch nicht geschrieben ist. Stärke in Richtung der 1,3400-Zone ist zum Verkaufen da, und Rallyes brauchen einen Katalysator, den der Kalender derzeit nicht bietet.
• Die Hinweise: Vier haushaltsnahe Entscheidungen werden bestimmen, welcher Burnham sich zeigt. Die Behandlung der Energy Profits Levy (EPL). Die Entschädigungsmechanismen bei einer Überführung von Wasser- oder Energieanlagen in öffentliche Hände. Wie die außerbilanziellen Investitionsvehikel eingestuft werden. Ob die Verteidigungs-Ausnahme formalisiert wird. Jede dieser Entscheidungen, die auf September-Art gelöst wird, ist ein Schritt in Richtung 1,3150.
• Der Dreh- und Angelpunkt: 1,3000 wird erst bei einer formellen Änderung der Regeln selbst aktiviert. Alles andere sollte die Sommerbasis bei 1,3150 halten. Eine Neufassung, eine Umdefinition oder eine als technische Formalität getarnte Ausnahme bringt die runde Marke ins Spiel, und das Playbook von 2022 sagt, dass die Bewegung nicht geordnet verlaufen würde.
• Die Ungültigkeit: tägliche Schlusskurse wieder über 1,3400. Der Weg dorthin ist ein Haushalt, der den Deckel beibehält, den CPI-Schutz einbucht und die Zurückhaltung an den Treasury-Veteranen auslagert. Dieser Weg existiert, und genau deshalb sind die Hinweise wichtiger als die Reden.
• Der Kalender: Die BoE am 30. Juli, einen Tag hinter der Fed, ist der erste geplante Test, eine eingepreiste Pause, bei der die verbleibende Zinserhöhung in den Herbst verschoben wird und eine neue Prognoserunde hinzukommt. Das Muster, auf das man von hier bis Oktober achten sollte, sind gleichzeitig fallende Gilt-Renditen und ein fallendes Pfund. Diese Kombination hat in diesem Markt einen Namen, und es ist genau der, um den jeder Schatzkanzler seit 2022 sein Leben organisiert hat, um ihn zu vermeiden.

Zwei Männer teilen sich einen Namen und eine Adresse. Der Oktoberhaushalt entscheidet, welcher von ihnen seit Montag vom Markt eingepreist wird.