Die Rettung des Yen hatte fast nichts mit dem Treasury zu tun

Der Yen hat sich seit Ende Juli um rund 6 % erholt, und Marktinterventionen haben davon fast nichts finanziert. Die USA intervenierten einmal gemeinsam, am 31. Juli, und die wöchentlichen Daten zur Reserveberichterstattung beziffern das Volumen dieser Operation auf rund 500 Mio. Dollar, weit unter der milliardenschweren Operation, die Finanzminister Scott Bessent den Märkten mit einer schlecht platzierten Notiz auf einer Serviette „durchsickern“ ließ.

Alles, was die Währung seither getan hat, ist ausschließlich der Bank of Japan (BoJ) zu verdanken. Die Märkte erwarten nun, dass die BoJ ihren Leitzins am 18. September auf ein Niveau anheben wird, das Japan seit drei Jahrzehnten nicht mehr gesehen hat. Das Finanzministerium versprach eine Verteidigung, für die es nicht bezahlt hat, und die von der Federal Reserve (Fed) beantragte, zu vergrößernde Fazilität, damit Japan eine solche bezahlen könnte, wurde bislang noch nie in Anspruch genommen. Derzeit sind zwei Trades auf den Yen long: der Interventionstrade und der Zinstrade. Auf dem Bildschirm sehen beide identisch aus, aber nur einer von ihnen ist mit Geld hinterlegt.

Ein Schuss, im Juli abgefeuert und bis Ende August verbraucht

Die Operation wirkte, allerdings nur kurz. USD/JPY hatte sein schwächstes Yen-Niveau seit etwa vier Jahrzehnten erreicht, als die New Yorker Fed Yen im Auftrag des Finanzministeriums über den Exchange Stabilization Fund (ESF) kaufte, dabei Euro verkaufte, um den Kauf zu finanzieren, und über zwei Primary Dealer ausführte. Es war der erste gemeinsame Yen-Kauf der beiden Regierungen seit 1998. Das Paar fiel innerhalb der Sitzung auf fast 157,00, gab jedoch fast alles wieder ab.

Bis zum 28. August wurde USD/JPY erneut über 160,00 gehandelt. Die Wirkung der Operation hielt vier Wochen an. Intervention verschafft Zeit statt eines Niveaus, und das wissen beide Hauptstädte, also ist die Frage, was mit dieser Zeit aufgebaut wurde. Die Antwort in den Akten lautet: nichts.

500 Mio. Dollar, und die Zahl hat sich seither nicht bewegt

Das Finanzministerium hat nie offengelegt, was es ausgegeben hat. Senatorin Elizabeth Warren, ranghöchstes Mitglied des Senate Banking Committee, fragte am 13. August nach der Summe, und Finanzminister Scott Bessent antwortete am 27. August, ohne sie zu nennen, ebenso wenig wie die Ausführungsrate oder den Wert der Position. Die wöchentliche US International Reserve Position liefert sie dennoch indirekt. Zieht man den Effekt der eigenen Yen-Aufwertung auf den Dollarwert der Position ab, ergibt sich für die Yen-Position des ESF ein Restwert von 505 Mio. Dollar am 7. August, 501 Mio. Dollar am 28. August und 512 Mio. Dollar am 4. September. Die Schwankungen in diesen Wochen sind Bewertungsrauschen. Die Position wurde seit ihrer Eröffnung nicht aufgestockt.

Dieses Zeitfenster umfasst den 3. September, als der Yen in einer Sitzung um mehr als 2 % zulegte und der Markt entschied, die Behörden seien wieder am Markt. Das waren sie nicht. Die Bewegung trägt die Signatur eines Rate Checks, also des billigsten Instruments in der Schublade, weil dabei Banken nach einem Kurs gefragt werden, statt einen zu bezahlen. Verglichen mit Japans eigener offengelegter Operation von 15,4 Billionen Yen zwischen dem 30. Juli und dem 26. August, also knapp 98 Mrd. Dollar, kommt der amerikanische Beitrag auf rund ein halbes Prozent.

Das Kriegskässchen ist größtenteils eine Verbindlichkeit

Die veröffentlichte Bilanz des ESF beläuft sich auf 217,028 Mrd. Dollar, und das ist die Zahl, die im Umlauf ist. Fast nichts davon kann tatsächlich etwas kaufen. Sonderziehungsrechte in Höhe von 172,062 Mrd. Dollar stehen Zuteilungen von 156,482 Mrd. Dollar sowie weiteren 15,2 Mrd. Dollar an Zertifikaten gegenüber, die an die Federal Reserve Banks ausgegeben wurden, sodass sich die Nettoposition im größten Posten auf der Seite auf rund 380 Mio. Dollar beläuft. Nach Abzug der Verbindlichkeiten ist der gesamte Fonds 43,651 Mrd. Dollar wert.

Der Teil, der tatsächlich Yen kaufen kann, ist noch kleiner. Die US-Devisenreserven bei Treasury und Fed zusammen beliefen sich am 4. September auf 38,576 Mrd. Dollar, davon 25,982 Mrd. Dollar in Euro, die verkauft werden, und 12,594 Mrd. Dollar in Yen, die gekauft werden. Japan hat in einem einzigen Monat fast das Vierfache des gesamten amerikanischen Euro-Bestands ausgegeben. Dem Finanzministerium fehlt es nicht an Geld in einem für Anleiheinvestoren relevanten Sinn. Es fehlt ihm an genau diesem Geld, und eine Aufstockung erfordert den Kongress und nicht einen Beitrag.

Die Fazilität, die niemand in Anspruch genommen hat, auch nicht das Land, das sagte, es würde es tun

Die FIMA-Repo-Fazilität ist die vorgesehene Antwort auf diese Einschränkung, und sie wurde für ein anderes Problem geschaffen. Im Rahmen der ständigen Vereinbarung bietet das Desk ausländischen Zentralbanken Overnight-Repo gegen bei der New Yorker Fed verwahrte Treasury-Bestände an, vorbehaltlich einer Grenze von 60 Mrd. Dollar je Gegenpartei. Das Konzept war ein Dollarengpass: Eine Zentralbank, die Dollar benötigt und andernfalls Treasuries verkaufen müsste, um sie zu beschaffen, kann stattdessen die Papiere verpfänden und den Treasury-Markt in Ruhe lassen. Japan hat keinen Dollarengpass. Es will Dollar, um sie zu verkaufen.

Die Nutzung erzählt die Geschichte, die das Design nicht erzählt. Seit April 2020 lag der Wert in 73,9 % der Wochen exakt bei null. Der einzige echte Rückgang erreichte in der Woche bis zum 22. März 2023 60 Mrd. Dollar und war fünf Wochen später wieder bei null, was bedeutet, dass die einzige tatsächliche Nutzung der Fazilität in ihrer Geschichte die Gegenparteigrenze auf den Cent genau berührte, während einer Bankenkrise, zugunsten eines Kreditnehmers, der nicht Japan war. Tokio erklärte im August, es plane, künftige Interventionen über die Fazilität zu finanzieren. Die jüngste Wochenveröffentlichung für die Woche bis zum 9. September weist 1 Mio. Dollar aus.

Die Anhebung der Obergrenze erfordert keine Abstimmung des Federal Open Market Committee (FOMC), ungeachtet anderslautender Berichte. Nach den Organisationsregeln des FOMC besteht das Foreign Currency Subcommittee aus dem Vorsitzenden und dem stellvertretenden Vorsitzenden des Ausschusses sowie dem stellvertretenden Vorsitzenden des Board of Governors, und es kann den Zinssatz, die Laufzeit, die zulässigen Gegenparteien und das Gegenparteienlimit in eigener Zuständigkeit ändern und den Ausschuss anschließend informieren. Drei Personen können dies ohne Sitzung, Protokoll oder Ankündigung bewegen. Sechs Wochen nachdem Bessent die Anfrage öffentlich gestellt hatte, haben sie es nicht getan.

Tokio finanzierte die Verteidigung durch den Verkauf dessen, was die Fazilität schützen soll

Japans eigene Zahlen zeigen, woher das Geld kam. Die Devisenreserven fielen im August um 79,6 Mrd. Dollar auf 1,208 Billionen Dollar, der stärkste monatliche Rückgang seit Beginn der Reihe im Jahr 2000, und die in diesen Reserven enthaltenen ausländischen Wertpapiere sanken um 87,8 Mrd. Dollar. Die Fazilität, die geschaffen wurde, damit Japan keine Treasuries verkaufen muss, stand den ganzen Monat über zur Verfügung und blieb ungenutzt, während Japan Treasuries verkaufte.

Die Verkäufe gehen auch der Notlage voraus, auf die sie angeblich reagieren sollen. Die Daten des Treasury International Capital (TIC) zeigen Japans Bestände im Juni bei 1.116,7 Mrd. Dollar gegenüber einem Höchststand von 1.239,3 Mrd. Dollar im Februar, ein Rückgang um 122,6 Mrd. Dollar, und Juni ist der jüngste veröffentlichte Monat. Der Abbau begann fünf Monate vor dem ersten Yen-Kauf. Eine andere Zahl von rund 1,37 Billionen Dollar kursiert auf breiterer Basis und umfasst Pensionsvermögen; die hier zitierte Reihe ist TIC, die Verwahrbestände erfasst.

Der Preis, den all dies schützen sollte, bewegte sich nie

Der angegebene Grund dafür, Japans Intervention über eine Fed-Fazilität abzuwickeln, war, japanische Verkäufe aus dem Treasury-Markt und weg von den US-Kreditkosten zu halten. Die Rendite 30-jähriger Anleihen lag am 9. September bei 5,28%, innerhalb einer Spanne von 4,97%-5,31% seit Anfang Juli. Sie lag nahe dem oberen Ende dieser Spanne, während der Yen um 6% zulegte, während Japan ausländische Wertpapiere im Wert von 87,8 Mrd. Dollar verkaufte und während die Fazilität ungenutzt blieb. Das lange Ende nahm davon nie etwas wahr.

Worauf der Yen-Trade tatsächlich long ist

Der Preis liegt nahe 154,00, knapp zehn Yen unter dem Hoch von Ende Juli, was mehr Boden ist, als die Juli-Operation einnahm, und zwar ohne eine solche. Das Momentum auf dem Tages-Chart war vor der September-Pause überkauft und hat sich seither in die Mitte seiner Spanne zurückgebildet, sodass die Bewegung eher Raum als Erschöpfung signalisiert. Das Muster ist ein tieferes Hoch unterhalb von 160,00 und eine Basisbildung oberhalb von 152,00, wobei der Preis unter dem 50- und dem 200-EMA liegt. Der 200-EMA nahe 158,00 ist die Marke, die das Bild verändert.

Die Tendenz ist short USD/JPY, solange das Paar unter 158,00 bleibt, unter der Annahme, dass die Position eine BoJ-Position ist, die ein Interventionsetikett trägt. Ein täglicher Schlusskurs zurück über 158,00 wäre die Ungültigmachung und würde bedeuten, dass die Zinserhöhung im Voraus bezahlt wurde. Unter 152,00 setzt sich die September-Bewegung fort und die Interventionsprämie geht gegen null, denn an diesem Punkt erfordert kein Teil des Preises eine Erklärung aus Washington.

Das größere Risiko besteht darin, dass sich die Zinsgeschichte umkehrt. Futures preisen die Fed-Zinserhöhung am 16. September mit nahezu 90% ein. Bis zum 9. Dezember ist eine zweite Erhöhung fast sicher eingepreist, und bis März 2027 steigt die Wahrscheinlichkeit einer dritten auf über 95%. Die BoJ tagt zwei Tage nach der Fed, wobei ein Viertelpunkt nahezu vollständig eingepreist ist, was sie zu der Sitzung macht, die enttäuschen statt überraschen kann. Beide Zentralbanken straffen die Geldpolitik, und der Markt preist ein, dass die Fed noch weiter und länger strafft, sodass sich die Spanne, die dieses Paar tatsächlich antreibt, ausweiten dürfte, während der Yen in der Annahme zulegt, dass sie sich verengt.

Das Subcommittee kann die Obergrenze an jedem beliebigen Tag anheben, ohne es vorher jemandem mitzuteilen, und der Ort, an dem dies sichtbar würde, wäre eine statistische Veröffentlichung am Donnerstag und nicht eine Pressekonferenz. Es ist der eine Zweig, der Washington wieder in den Preis bringt, und der einzige ohne Datum.