Das EZB-Dilemma: Höhere Inflation, schwächeres Wachstum und kein klarer Zinspfad

Die Europäische Zentralbank (EZB) hob am Donnerstag die Zinsen an, da der Krieg im Iran und Energieunterbrechungen den Inflationsdruck in der Eurozone wiederbeleben. Die entscheidende Frage für die Händler, die Lagarde elegant auswich, ist, ob dies nur eine einmalige Erhöhung zur Wahrung der Glaubwürdigkeit ist oder die erste von vielen Steigerungen.

Nach mehreren Quartalen monetärer Stabilität handelte die in Frankfurt ansässige Institution, als sich die Inflation im Mai auf 3,2 % im Jahresvergleich beschleunigte und die Kerninflation auf 2,5 % stieg.

Die Erhöhung um 25 Basispunkte markiert die erste Zinserhöhung der EZB seit September 2023, nach einem Lockerungszyklus, der den Einlagensatz von 4 % auf 2 % senkte.

Eine Zinserhöhung, die vollständig eingepreist war

Der starke Anstieg der Energiepreise, der mit dem Krieg im Iran und Störungen rund um die Straße von Hormus zusammenhängt, hat das Risiko-Gleichgewicht für die EZB verschoben. Die Institution sieht sich nicht mit einer inflationsbedingten Spirale vergleichbar mit 2022 konfrontiert, muss jedoch verhindern, dass der aktuelle Energieschock dauerhaft auf Löhne, Dienstleistungen und Preise für Industriegüter übergreift.

Die aktualisierten Projektionen der EZB untermauerten die Begründung für die Entscheidung am Donnerstag. Im Basisszenario, das vom Eurosystem-Personal erstellt wurde, wird nun erwartet, dass die Gesamtinflation 2026 im Durchschnitt 3 % beträgt, 2,3 % im Jahr 2027 und 2 % im Jahr 2028. Die Kerninflation wird für 2026 und 2027 auf jeweils 2,5 % prognostiziert, bevor sie 2028 auf 2,2 % zurückgeht. Im Vergleich zu den März-Prognosen wurden die Inflationsvorhersagen für 2026 und 2027 aufgrund eines anhaltenderen Energieschocks nach oben korrigiert.

Die EZB hob jedoch auch den ungewöhnlich hohen Grad an Unsicherheit hervor, der die Aussichten durch aktualisierte alternative Szenarien umgibt. Im ungünstigen Szenario, in dem sich die Energieunterbrechungen als hartnäckiger erweisen, würde die Gesamtinflation 2026 im Durchschnitt 3,3 % betragen und 2027 mit 3 % auf einem hohen Niveau bleiben. Im Gegensatz dazu könnte die Inflation in einem neu eingeführten milden Szenario schneller fallen, wenn die Energiepreise schneller als erwartet sinken, mit einem Durchschnitt von 2,9 % im Jahr 2026, bevor sie 2027 und 2028 auf jeweils 1,8 % fällt. Dies würde bedeuten, dass die Inflation bereits im nächsten Jahr wieder unter das 2 %-Ziel der EZB fällt und die breite Palette möglicher Ergebnisse verdeutlicht, mit denen die politischen Entscheidungsträger derzeit konfrontiert sind.

Was passiert nach Juni?

Das Hauptproblem für die Märkte ist nicht, was heute passiert ist, sondern was als Nächstes passieren wird. EZB-Präsidentin Christine Lagarde gab nur wenige Hinweise zum Zeitpunkt weiterer Maßnahmen. Sie betonte wiederholt, dass der EZB-Rat datenabhängig bleiben und die eingehenden Informationen von Sitzung zu Sitzung weiter bewerten werde.

Während sie anerkannte, dass die Inflationsrisiken weiterhin nach oben gerichtet sind und sich der Preisdruck über den Energiesektor hinaus auszubreiten beginnt, hob sie auch die schwächere Binnennachfrage, die Abkühlung des Arbeitsmarktes und Abwärtsrisiken für das Wachstum hervor, die sich aus dem Konflikt im Nahen Osten ergeben. Wichtig ist, dass Lagarde sagte, der EZB-Rat habe keine alternativen politischen Optionen diskutiert und bestand darauf, dass die Entscheidung vom Donnerstag nicht als „Versicherungsanhebung“ betrachtet werden sollte. 

Analysten von UniCredit sagen, dass das Timing einer weiteren Zinserhöhung weitgehend vom Krieg, dem Schiffsverkehr durch die Straße von Hormus und den Energiepreisen abhängen wird. Die Bank prognostiziert eine begrenzte Straffung, mit einer letzten Erhöhung im September, die den Einlagensatz auf 2,5 % anheben wird.

Dieser vorsichtige Ansatz wird auch von mehreren Ökonomen unterstützt, die betonen, dass das aktuelle Umfeld sehr unterschiedlich zu dem von 2022 ist. Damals war die Inflation bereits sehr hoch, bevor der Energieschock durch Russlands Invasion in der Ukraine ausgelöst wurde, die Haushalte verfügten über mehr überschüssige Ersparnisse, und fiskalische Maßnahmen sorgten für eine stärkere Nachfragestützung. Heute sieht sich die Eurozone mit fragilem Wachstum, strengeren Kreditbedingungen und weiterhin begrenzten Anzeichen für Zweitrundeneffekte bei den Löhnen konfrontiert.

Das Risiko einer übermäßigen Straffung

Die EZB steht dennoch vor einem heiklen Dilemma. Kein Handeln könnte als mangelnde Entschlossenheit gegen eine Inflation über dem 2%-Ziel interpretiert werden. Eine übermäßige Straffung könnte jedoch die wirtschaftliche Abschwächung in einer bereits verletzlichen Eurozone verschärfen.

Die neuen makroökonomischen Projektionen unterstreichen den schwierigen Balanceakt der EZB. Die Zentralbank hat ihre Inflationsprognose nach oben korrigiert, warnt jedoch, dass höhere Energiepreise weiterhin auf andere Wirtschaftssektoren durchschlagen könnten. Gleichzeitig bleiben die Wachstumsprognosen gedämpft, wobei für das Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Eurozone für 2026 nur ein Wachstum von 0,8% erwartet wird, bevor es 2027 moderat auf 1,2% und 2028 auf 1,5% anzieht. Die EZB stellte ausdrücklich fest, dass die Risiken für die Inflation nach oben gerichtet sind, während die Risiken für das Wirtschaftswachstum nach unten tendieren.

Diese Kombination aus höherer Inflation und schwächerem Wachstum erhöht das Risiko einer Stagflation. Sie erschwert die Aufgabe der EZB, da die Geldpolitik die Nachfrage dämpfen kann, aber einen energiegetriebenen Angebotsschock nicht direkt lösen kann.

Eine Zinserhöhung, aber nicht unbedingt der Beginn eines langen Zyklus

Das wahrscheinlichste Szenario nach der Zinserhöhung im Juni ist eine vorsichtig restriktive Kommunikation. Die EZB signalisierte, dass sie bereit bleibt zu reagieren, falls sich der Inflationsdruck weiter verstärkt, doch Lagarde vermied es sorgfältig, anzudeuten, dass bereits weitere Zinserhöhungen geplant seien. Sie betonte, dass es keinen vorgegebenen Zinspfad und keine Forward Guidance unter den aktuellen Umständen geben werde. Während die Zentralbank anerkannte, dass sich die Inflation zu verbreitern beginnt und die kurzfristigen Inflationserwartungen gestiegen sind, stellte sie auch fest, dass die längerfristigen Inflationserwartungen weiterhin weitgehend um das 2%-Ziel verankert bleiben. 

Einige Institute, wie Nordea, erwarten mehrere aufeinanderfolgende Zinserhöhungen, wobei der Einlagenzins im Oktober möglicherweise 3% erreichen könnte. Andere, wie ING und UniCredit, favorisieren ein deutlich begrenzteres Szenario mit höchstens ein oder zwei weiteren Erhöhungen. Der Marktkonsens scheint derzeit zwischen diesen beiden Ansichten zu liegen, mit zwei bis drei möglichen Schritten über das gesamte Jahr.

Die Entscheidung vom Donnerstag sollte daher weniger als mechanischer Beginn eines neuen Straffungszyklus gesehen werden, sondern als ein Glaubwürdigkeitstest für die EZB. Bleiben die Energiepreise hoch, beschleunigt sich die Kerninflation weiter und verschlechtern sich die Inflationserwartungen, könnte die Institution den Kurs verlängern. Wenn sich die Energieprobleme im Sommer jedoch entspannen und die Wirtschaft weiter abkühlt, könnte die Zinserhöhung im Juni weitgehend eine kurzfristige Anpassung bleiben.

Für Investoren erwies sich der Ton der Pressekonferenz von Christine Lagarde letztlich als ebenso wichtig wie die eigentliche Zinsentscheidung. Während die EZB eine klar hawkische Botschaft zur Inflation vermittelte, verzichtete sie darauf, Erwartungen an eine Reihe bevorstehender Zinserhöhungen zu bestätigen.

Die EZB versuchte, eine heikle Balance zu finden, indem sie anerkannte, dass sich der Inflationsausblick verschlechtert hat und weitere Maßnahmen erforderlich sein könnten, falls sich der Preisdruck ausweitet, während sie gleichzeitig darauf bestand, dass künftige Entscheidungen vollständig von den eingehenden Daten und Entwicklungen auf den Energiemärkten abhängen werden.