Die Federal Reserve (Fed) und die Bank of Japan (BoJ) haben gerade etwas bemerkenswert Ähnliches getan. Beide Zentralbanken erhöhten die Zinssätze in der vergangenen Woche um 25 Basispunkte (bps), beide sehen sich mit Inflationsrisiken konfrontiert, und beide signalisieren, dass künftige Entscheidungen von den eingehenden Wirtschaftsdaten abhängen werden.
Auf dem Papier scheinen die beiden Entscheidungen dieselbe Geschichte zu erzählen: Die Geldpolitik wird auf beiden Seiten des Pazifiks straffer. Die Märkte handeln jedoch selten allein auf Basis der Schlagzeile.
Was Anleger glauben, als Nächstes passieren wird, kann viel wichtiger sein als das, was eine Zentralbank gerade getan hat. Und sobald die Marktreaktion auf die beiden Entscheidungen mit einbezogen wird, beginnt die offensichtliche Ähnlichkeit zwischen der Fed und der BoJ zu verschwinden.
Der USD/JPY-Chart macht diese Divergenz kaum zu übersehen.
Der USD/JPY-Chart zeigt, welcher Zinserhöhung die Märkte Glauben schenken
Die Fed erhöhte die Zinssätze am Mittwoch, dem 16. September, um 25 bps und hob damit ihre Zielspanne auf 3,75%-4,00% an. Zwei Tage später, am Freitag, dem 18. September, folgte die BoJ mit ihrer eigenen Erhöhung um 25 Basispunkte und hob ihren Leitzins auf 1,25% an, den höchsten Stand seit 31 Jahren.
Allerdings stieg USD/JPY nach den beiden Zentralbankentscheidungen, was deutlich zeigt, wie Anleger sie interpretierten.
Ein steigender USD/JPY bedeutet, dass der US-Dollar (USD) gegenüber dem japanischen Yen (JPY) aufwertet und dass der JPY schwächer wird. Mit anderen Worten: Obwohl beide Zentralbanken die Politik um dieselben 25 bps strafften, bewertete der Devisenmarkt die beiden Entscheidungen sehr unterschiedlich.
Diese Reaktion ist besonders auf der japanischen Seite auffällig. Die BoJ hob ihren Leitzins auf 1,25% an, den höchsten Stand seit 31 Jahren. Höhere Zinssätze würden normalerweise erwartet, eine Währung attraktiver zu machen, indem sie die Renditen auf in dieser Währung denominierten Vermögenswerten erhöhen. Dennoch schwächte sich der japanische Yen nach der Entscheidung ab.
Die Erklärung liegt weniger in der Zinserhöhung selbst als vielmehr in dem, was sie begleitete.
Die BoJ billigte die Erhöhung mit 7 zu 2 Stimmen, wobei die Vorstandsmitglieder Toichiro Asada und Ayano Sato gegen den Schritt stimmten. Gouverneur Kazuo Ueda nannte zudem keinen klaren Zeitplan für eine weitere Erhöhung, was die Anleger im Unklaren darüber ließ, wie schnell die Zentralbank bereit ist, die Normalisierung der Geldpolitik fortzusetzen.
Ray Attrill, Leiter der FX-Strategie bei der National Australia Bank, sagte Reuters, die BoJ habe "die Erwartungen eindeutig enttäuscht", und merkte an, dass die beiden Gegenstimmen zusätzliche Fragen zur Stärke des geldpolitischen Straffungskonsenses der Zentralbank aufgeworfen hätten.
Der Markt erhielt also eine Zinserhöhung, aber nicht unbedingt das Versprechen eines entschlossenen Zinserhöhungszyklus.
Die Fed lieferte dieselbe Zinserhöhung, aber ein ganz anderes Signal
Auch die Fed erhöhte die Zinssätze um 25 bps und hob die Zielspanne für den Fed Funds Rate auf 3,75%-4,00% an. Das Ausmaß der Bewegung war identisch mit dem der BoJ. Die Botschaft dahinter war es nicht.
Sechzehn der 18 Fed-Entscheidungsträger erwarten mindestens eine weitere Erhöhung um 25 bps vor Jahresende. Die aktualisierten Projektionen sehen den Leitzins Ende 2026 bei 4,10% gegenüber 3,80% in den vorherigen Projektionen. Für Anleger änderte das die Bedeutung der Zinserhöhung.
Anstatt als isolierte Erhöhung mit anschließend ungewissem Pfad interpretiert zu werden, bestärkte die Entscheidung die Erwartungen, dass die US-Geldpolitik restriktiv bleiben könnte und dass weitere Straffungen möglich sind.
Karl Schamotta, Chef-Marktstratege bei Corpay, sagte, die einstimmige Zinserhöhung der Fed und die Aufwärtsrevision der Zinsprojektionen der Entscheidungsträger sollten dazu beitragen, "das Vertrauen in das Engagement der Fed im Kampf gegen die Inflation wiederherzustellen."
Genau hier wird der Kontrast zur BoJ deutlicher. Die Märkte vergleichen nicht einfach zwei Zinserhöhungen um 25 bps. Sie vergleichen , was jede Erhöhung über die nächste impliziert.
Die Zinsspanne erklärt, warum die beiden Zinserhöhungen nicht gleich sind
Es gibt noch einen weiteren Grund, warum identische Zinsbewegungen sehr unterschiedliche Währungsreaktionen auslösen: Die beiden Zentralbanken starten von sehr unterschiedlichen Ausgangspunkten. Nach den jüngsten Entscheidungen liegt die Zielspanne der Fed bei 3,75%-4,00%, verglichen mit nur 1,25% bei der BoJ. Die Spanne bleibt daher bei rund 250-275 Basispunkten (bps).
Da beide Zentralbanken die Zinsen um denselben Betrag anheben, verringert keine der beiden Entscheidungen den geldpolitischen Unterschied wesentlich. Die Kreditkosten in Japan steigen, aber auch die in den Vereinigten Staaten.
Dasselbe Muster zeigt sich an den Staatsanleihemärkten. Die Benchmark-Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt bei rund 5,17% und damit auf dem höchsten Stand seit 2006, während die Rendite der 10-jährigen japanischen Staatsanleihe bei rund 3,08% liegt, dem höchsten Stand seit 1996.
Die japanischen Renditen steigen eindeutig. Sie bleiben lediglich deutlich unter ihren US-Pendants. Dieser Unterschied bleibt für den Carry Trade wichtig, bei dem Anleger in einer relativ niedrig verzinsten Währung Kredite aufnehmen, um in höher verzinste Anlagen anderswo zu investieren.
Der Normalisierungsprozess der BoJ macht die Kreditaufnahme in japanischen Yen teurer als zuvor, doch der positive Renditevorteil, der bei US-Anlagen verfügbar ist, bleibt erheblich.
Das Ergebnis ist im USD/JPY-Chart sichtbar, da die beiden Zentralbanken die Zinsen in dieselbe Richtung bewegen, die relative Gleichung jedoch nicht genug verändert haben, um an den Währungsmärkten dasselbe Maß an Überzeugung zu erzeugen.
Der Markt handelt die nächste Zinserhöhung, nicht die letzte
Die Divergenz verdeutlicht auch ein breiteres Prinzip der Devisenmärkte: Währungen blicken nach vorn.
Eine Zentralbank kann die Zinsen anheben und dennoch sehen, wie ihre Währung fällt, wenn Anleger eine noch hawkishere Entscheidung erwartet hatten. Umgekehrt kann eine weithin erwartete Zinserhöhung eine Währung stützen, wenn die begleitenden Projektionen darauf hindeuten, dass weitere Straffungen bevorstehen.
Das hilft zu erklären, warum der BoJ-Leitzins auf ein 31-Jahres-Hoch keine nachhaltige Yen-Rallye ausgelöst hat. Die absolute Zahl klingt im japanischen Kontext bedeutend, doch Anleger vergleichen Japan nicht nur mit seiner eigenen geldpolitischen Geschichte, sondern auch mit den anderswo verfügbaren Renditen.
Die Fed kombiniert derzeit einen höheren Leitzins mit einem klareren Signal, dass eine weitere Erhöhung folgen könnte. Die BoJ strafft von einem außergewöhnlich niedrigen Ausgangsniveau aus und sieht sich zugleich mit sichtbaren Meinungsverschiedenheiten innerhalb des eigenen geldpolitischen Gremiums konfrontiert.
Die beiden Anhebungen um 25 Basispunkte sind daher mathematisch identisch, finanziell jedoch sehr unterschiedlich.
Japans Interventionsdrohung testet, wie weit der Markt den Yen treiben wird
Es gibt eine Kraft, die diese Divergenz verkomplizieren könnte: die japanischen Behörden. Nachdem USD/JPY nach der BoJ-Entscheidung über 158 gestiegen war, führten die japanischen Behörden laut Nikkei einen Rate Check durch. Dabei werden Devisenhändler kontaktiert, um aktuelle Wechselkursnotierungen zu erhalten; der Vorgang wird genau beobachtet, da er einer direkten Devisenmarktintervention vorausgehen kann.
Der Rate Check reichte aus, um eine deutliche Erholung des japanischen Yen auszulösen. Japans Finanzministerium (MoF) entscheidet darüber, ob am Währungsmarkt interveniert wird, während die BoJ die Maßnahme in der Regel umsetzt. Finanzministerin Satsuki Katayama hat zudem signalisiert, dass Tokio bereit ist, bei Bedarf weitere koordinierte Maßnahmen zu ergreifen.
Kevin Ford, FX- und Makrostratege bei Convera, sagte Reuters, dass „eine Zinserhöhung, die die Währung schwächt, für die Entscheidungsträger ein unangenehmes Ergebnis ist“, was den japanischen Behörden ein stärkeres Argument für eine Reaktion auf einseitige Kursbewegungen liefert.
Damit wird der Bereich um 160 zunehmend wichtig für Händler, auch wenn japanische Beamte keinen bestimmten Wechselkurs als automatische Interventionsschwelle nennen. Das Tempo und die Unordnung von Währungsbewegungen können ebenso wichtig sein wie das Niveau selbst.
Daher kann das Interventionsrisiko die im USD/JPY-Chart gezeigte Bewegung verlangsamen oder abrupte Umkehrungen auslösen. Was es jedoch nicht automatisch verändert, ist die zugrunde liegende geldpolitische Divergenz.
Und damit kehrt die Geschichte zum ursprünglichen Paradox zurück. Fed und BoJ haben beide die Zinsen um 25 Basispunkte angehoben. Doch die Märkte stimmen nicht darüber ab, was die Zentralbanken bereits getan haben. Sie positionieren sich für das, was sie glauben, was jede Zentralbank als Nächstes glaubwürdig tun kann.
Vorerst ist der USD/JPY-Chart ihr Stimmzettel.
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