60 Tage Zahlungsziel: Nvidia finanziert seine eigene Nachfrage

Das von Jensen Huang geführte Nvidia (NVDA) legte seine Quartalszahlen für das zweite Quartal vor, als die Aktie rund 11 % unter dem im Mai erreichten Höchststand und etwa 8 % unter dem Niveau notierte, zu dem sie Mitte August gehandelt wurde, an dem Tag, als das Unternehmen dem Markt mitteilte, dass es hinter bis zu 105 Mrd. USD an Mietverpflichtungen eines einzelnen Kunden stehen werde. Dann übertraf es alle Erwartungen. Ein Umsatz von 96,221 Mrd. USD gegenüber einem Konsens von knapp 92 Mrd. USD. Bereinigter Gewinn je Aktie von 2,22 USD gegenüber 2,10 USD. Rechenzentrumsumsatz von 89,023 Mrd. USD gegenüber 86 Mrd. USD. Prognose für das dritte Quartal von 108 Mrd. USD gegenüber den von der Wall Street eingepreisten 104 Mrd. USD. Vier von vier, bei den vier Kennzahlen, für die die Sell-Side tatsächlich eine Prognose veröffentlicht.

Die Kennzahl, die niemand prognostiziert, ist Days Sales Outstanding (DSO), und sie stieg in einem einzigen Quartal von 45 auf 60. Das ist der gesamte Bericht in einer Zahl. Nvidia verkauft alles, was es bauen kann. Es wird dafür nicht mehr zu annähernd den alten Konditionen bezahlt, und der Grund dafür ist eine Entscheidung, die das Unternehmen bewusst getroffen und in demselben Dokument offengelegt hat, in dem auch die positiven Überraschungen standen.

Alles, was sie modelliert hatten, übertraf die Erwartungen, und das eine, was sie nicht modellieren, brach ein

Der Nettogewinn belief sich auf 59,688 Mrd. USD. Der Cashflow aus der operativen Tätigkeit lag bei 24,077 Mrd. USD. Vor einem Jahr lagen diese beiden Zahlen bei 26,422 Mrd. USD und 15,365 Mrd. USD, nahe genug beieinander, dass niemand darauf achtete. Vor drei Monaten lagen sie bei 58,321 Mrd. USD und 50,344 Mrd. USD. In diesem Quartal verbuchte das Unternehmen 18 % mehr Umsatz als im Vorquartal und vereinnahmte weniger als die Hälfte des Cashflows.

Die Lücke von 35,611 Mrd. USD ist kein buchhalterisches Artefakt. Forderungen aus Lieferungen und Leistungen machten davon 22,346 Mrd. USD aus, Vorräte 5,784 Mrd. USD, sonstige Vermögenswerte 5,497 Mrd. USD. Das Herausrechnen nicht realisierter Gewinne aus Beteiligungen kostet weitere 7,771 Mrd. USD, denn Bewertungen sind kein Geld. Der freie Cashflow lag bei 21,341 Mrd. USD gegenüber 48,554 Mrd. USD vor drei Monaten, bei 18 % mehr Umsatz.

Die Forderungen aus Lieferungen und Leistungen belaufen sich nun auf 63,059 Mrd. USD, gegenüber 38,466 Mrd. USD zum Jahresende im Januar, was etwa zwei Dritteln eines vollen Quartalsumsatzes entspricht. Die Vorräte liegen bei 31,575 Mrd. USD, gegenüber 21,403 Mrd. USD. Zusammengenommen entfallen 94,634 Mrd. USD einer Bilanzsumme von 320,272 Mrd. USD auf Waren, die Nvidia gekauft und nicht verkauft hat oder verkauft hat und für die es nicht bezahlt wurde.

Sechs Monate nach einem klaren Dementi

Der am 25. Februar eingereichte Jahresbericht ging darauf direkt ein. Er hielt fest, dass das Unternehmen gebeten worden sei, Finanzierungsvereinbarungen zur Unterstützung von Kundenausbauten anzubieten, und dass es keine solchen Vereinbarungen eingegangen sei. Sechs Monate später sagt die Quartalsmeldung in der deutlichsten verfügbaren Sprache das Gegenteil: Finanzierungsvereinbarungen mit bestimmten Investment-Grade-Kunden, einschließlich verlängerter Zahlungsziele im Rahmen großer mehrquartaliger Vereinbarungen, werden weiterhin den Zeitpunkt der operativen Cashflows beeinflussen. Nicht beeinflusst haben. Werden weiterhin beeinflussen.

Die Mechanik wird einige Seiten früher beschrieben. Die Zahlung ist normalerweise kurz nach der Lieferung fällig. Für Investment-Grade-Kunden, die im Rechenzentrumsmaßstab kaufen, bietet Nvidia inzwischen Zahlungsziele von 90 Tagen bis zu einem vollen Jahr an. Ein Unternehmen, das pro Quartal 96 Mrd. USD verkauft und den Erlös für bis zu zwölf Monate wieder verleiht, betreibt zwei Geschäfte, und nur eines davon hat eine Marge, die irgendjemand modelliert hat.

Auch die Konzentration verschob sich entsprechend. Fünf direkte Kunden machen 22 %, 14 %, 13 %, 11 % und 10 % des Forderungsbestands aus, also 70 % von 63,059 Mrd. USD, die bei fünf Namen liegen. Im Januar waren es drei Namen mit 25 %, 18 % und 13 %, also 56 % eines deutlich kleineren Bestands. In Dollar stieg das konzentrierte Forderungsrisiko in sechs Monaten von rund 21,5 Mrd. USD auf rund 44,1 Mrd. USD. Die Zahl der Namen stieg, was nach Diversifizierung aussieht. Das darin gebundene Geld verdoppelte sich, was es nicht tut.

Nvidias Bericht ist offen darüber, warum. Die eigene Risikosprache besagt, dass KI-Clouds und KI-Modellentwickler einen realen Bedarf an Rechenleistung für Training und Inferenz haben und derzeit weder die langfristigen Infrastrukturverträge noch die Investment-Grade-Finanzierungskapazität sichern können, um diese zu kaufen. Das ist der Lieferant, der in einem von seinen Anwälten unterzeichneten Dokument festhält, dass ein erheblicher Teil seines adressierbaren Marktes nicht kreditwürdig ist.

160 Mrd. USD an Speicher in einem einzigen Quartal

Verpflichtungen für Fertigung, Versorgung und Kapazität stiegen von 119 Mrd. USD vor drei Monaten auf 279 Mrd. USD, ein Anstieg, den das Unternehmen vor allem dem Speicher zuschreibt. Das ist keine Rundungsänderung. Es sind 160 Mrd. USD an neuen Verpflichtungen, die in dreizehn Wochen verbucht wurden, gegenüber einem Quartal, das 96,221 Mrd. USD Umsatz brachte. Von der Gesamtsumme werden 92 Mrd. USD im Rest dieses Geschäftsjahres fällig, 87 Mrd. USD im nächsten und 88 Mrd. USD im darauffolgenden.

Der darunterliegende Lageraufbau zeigt, was gekauft wird. Rohmaterialien stiegen zum Januar-Jahresende von 3,807 Mrd. USD auf 11,341 Mrd. USD, also nahezu auf das Dreifache. Unfertige Erzeugnisse legten auf 13,377 Mrd. USD zu. Versandfertige Bestände fielen tatsächlich auf 6,857 Mrd. USD von 8,774 Mrd. USD. Das ist ein Unternehmen, das Inputs hortet, statt auf Produkten zu sitzen, die es nicht absetzen kann, und das ist die ehrliche bullische Lesart und sollte auch so benannt werden.

Die Rechnung ist bereits in der Marge sichtbar. Die Bruttomarge blieb bei 75% und wird für das nächste Quartal bei 74% prognostiziert, der erste prognostizierte Rückgang dieses Zyklus. Auf der Verbraucherseite ist es noch deutlicher: Der Umsatz im Edge-Bereich stieg sequenziell um 13%, wobei in den Erläuterungen auf erhöhte Speicher- und Systempreise als Grund für schwächere PC-Verkäufe verwiesen wurde. Eine Marge von 75% zu halten, indem man die Speicherinflation weitergibt, funktioniert, solange der Engpass anhält. Für den Fall, dass dies nicht mehr gelingt, gibt es einen dokumentierten Kalibrierungspunkt, und zwar die Belastung von 4,5 Mrd. Dollar auf überschüssige Lagerbestände und Kaufverpflichtungen im ersten Quartal des Geschäftsjahres 2026, als diese Verpflichtungen 29,8 Mrd. Dollar betrugen gegenüber heute 279 Mrd. Dollar.

Die Option, die Nvidia geschrieben hat

Addiert man, was die Bilanz nicht trägt, ist die Summe größer als die Bilanz. Vertraglich gebundene künftige Verpflichtungen belaufen sich auf 366 Mrd. Dollar. Eine zweite Tabelle ergänzt 56 Mrd. Dollar an KI-Cloud-Vereinbarungen und Leasingverträgen mit Dritten. Garantien weisen ein maximales Bruttoengagement von 108,5 Mrd. Dollar auf. Dem gegenüber stehen Gesamtvermögenswerte von 320,272 Mrd. Dollar und ein Eigenkapital der Aktionäre von 228,984 Mrd. Dollar.

Die Zusammensetzung ist interessanter als die Gesamtsumme. Von dem Garantieportfolio entfallen 105 Mrd. Dollar auf Kreditabsicherungen für Leasingverträge an einem einzigen Standort in Ohio, übernommen zugunsten eines einzelnen Mieters, die sich ab dem Geschäftsjahr 2029 über neun Bauphasen hinweg staffeln und pro Phase zwanzig Jahre laufen. Sie enden vorzeitig unter einer Bedingung, nämlich wenn der Mieter ein zufriedenstellendes Kreditrating erreicht. Im Gegenzug wird der Standort ausschließlich mit Nvidia-Computing betrieben, was nach der eigenen Rechnung des Unternehmens je Hardware-Generation Umsätze zwischen 150 Mrd. und 200 Mrd. Dollar wert ist. Nvidia kauft sich zwei Jahrzehnte exklusiver Nachfrage mit zwei Jahrzehnten Gegenparteirisiko ein und hält eine Option, dasselbe für weitere 3,8 Gigawatt noch einmal zu tun.

Die kleinere Garantielinie ist die aufschlussreichere. Die 3,5 Mrd. Dollar an Leasinggarantien für KI-Cloud-Partner werden im Derivate-Anhang ausgewiesen und von Nvidias eigenen Buchhaltern als Kreditderivate eingestuft, wobei die Partner 712 Mio. Dollar als Sicherheit für das Engagement hinterlegt haben. Das Unternehmen beschreibt dies nicht als kommerzielle Vereinbarung. Es verbucht es als geschriebenen Kreditschutz.

Dazu kommen die 36 Mrd. Dollar an KI-Cloud-Vereinbarungen, und diese Position sollte man zweimal lesen. Nvidia verkauft Infrastruktur an die Clouds und verpflichtet sich gleichzeitig, Cloud-Kapazitäten von ihnen zurückzukaufen. Diese Clouds können die Belieferung von Nvidia einseitig einstellen und die Kapazitäten zu besseren Konditionen an Dritte weiterverkaufen. Das bedeutet, Nvidia erhält die Lieferung nur dann, wenn niemand sonst sie will, und verliert die Kapazität genau dann, wenn die Nachfrage stark ist. Eine Vereinbarung, die einen im schlechten Szenario bindet und im guten freigibt, ist kein Kaufvertrag. Es ist ein geschriebener Put auf die Nachfrage nach KI-Computing, und Nvidia ist short.

Alles in diesem Abschnitt verläuft in dieselbe Richtung. Der Aufwärtsspielraum bleibt beim Kunden. Das Abwärtsrisiko kehrt zum Anbieter zurück.

Jetzt ein Kreditnehmer

Nvidia emittierte im Juni vorrangig unbesicherte Anleihen im Volumen von 25 Mrd. Dollar in sieben Tranchen, wodurch sich die ausstehenden Verbindlichkeiten von 8,5 Mrd. Dollar zum Jahresende auf 33,5 Mrd. Dollar erhöhten, und parallel dazu verfügt das Unternehmen über ein nicht in Anspruch genommenes Commercial-Paper-Programm über 25 Mrd. Dollar. Im selben Quartal schüttete es fast 26 Mrd. Dollar an die Aktionäre zurück und kaufte Wertpapiere im Wert von 15,822 Mrd. Dollar. Die Brutto-Cash- und marktfähigen Schuldtitel stiegen dank dieser Emission auf 56,6 Mrd. Dollar. Abzüglich der Schulden sank die Cash-Position in einem Quartal, in dem fast 60 Mrd. Dollar verdient wurden, um rund 18,6 Mrd. Dollar.

Die Beteiligungen an Eigenkapitalinstrumenten belaufen sich nun auf insgesamt 93,94 Mrd. Dollar in marktfähigen und nicht marktfähigen Positionen, gegenüber 35,137 Mrd. Dollar im Januar. Der Zinsaufwand hat sich auf 227 Mio. Dollar mehr als verdreifacht, während die Zinserträge von 592 Mio. Dollar auf 496 Mio. Dollar zurückgingen, weil das Geld, das früher in Treasuries lag, nun bei Kunden liegt.

Der Abgrund unter dem Beat

Hier hört Nvidia auf, eine reine Einzeltitelgeschichte zu sein. Der Gewinn nach allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen (GAAP) stieg sequenziell um 2%, während der Umsatz um 18% zulegte, weil sich die Zeile für Bewertungsgewinne bei Beteiligungen von 15,936 Mrd. Dollar auf 7,771 Mrd. Dollar halbierte. Sonst änderte sich nichts. Die Neubewertungen hörten schlicht auf, im bisherigen Tempo zu wachsen, und ein Viertel des ausgewiesenen Gewinnwachstums verschwand mit ihnen.

Das ist der Mechanismus, auf dem der gesamte Index bislang gelaufen ist. Bei 88% der berichtenden Unternehmen im S&P 500 liegt das Gewinnwachstum im zweiten Quartal über 50%, gegenüber den 23,1%, die Analysten am 30. Juni erwartet hatten. Ohne zwei Unternehmen fällt es auf 32%. Alphabets gemeldetes Quartal enthielt einen Gewinn von fast 98 Mrd. Dollar, unterstützt durch die Beteiligung an SpaceX (SPCX). Amazons (AMZN) Quartal enthielt 53,4 Mrd. Dollar, vor allem aus der Beteiligung an Anthropic. Entfernt man beide, sinkt die aggregierte Gewinnüberraschung von 29% auf unter 11%. Die Nettogewinnmarge des Index, mit 15,7% ein Rekordwert, fällt allein durch Alphabet auf 14,4%.

Drei der größten Unternehmen am Markt meldeten ihre besten Quartale seit Jahren, indem sie Beteiligungen an privat gehaltenen KI-Unternehmen neu bewerteten. Nvidia ist das dritte davon, und es ist das erste, das die Umkehr zeigt, in dem Quartal, das alle als Ausnahmeposition bezeichnen. Wenn die Neubewertungen die Gewinne sind, erben die Gewinne die Volatilität der Neubewertungen, und nichts davon kommt als Cash an. Der After-Hours-Handel schwankte innerhalb der ersten Stunde von unter der 205-Dollar-Marke zurück über 215 Dollar, und genau so sieht ein Markt aus, der nicht entscheiden kann, ob er einen Wachstumsbericht oder einen Kreditbericht gelesen hat.

Was das tatsächlich auflöst

Das bullische Szenario ist intakt und verdient es, in voller Stärke ausgesprochen zu werden. Die Nachfrage ist nicht das Problem. Ein direkter Kunde machte in diesem Quartal 16% des Umsatzes aus, gegenüber zwei Kunden mit 23% und 16% vor einem Jahr, sodass der Endmarkt sich tatsächlich verbreitert und nicht verengt. Rohstoffe werden aufgebaut, nicht Produkte, die auf einen Käufer warten. Die Garantien zahlen nichts, solange kein Mieter ausfällt, und die größte davon beginnt erst im Geschäftsjahr 2029. Nichts davon ist eine These darüber, ob die KI-Nachfrage real ist.

Die entscheidende Frage ist, ob ein Chiphersteller eine Bilanz wie ein Kreditgeber tragen kann, ohne irgendwann auch so bewertet zu werden. Zwei beobachtbare Größen entscheiden darüber, und beide werden mit dem nächsten Bericht Ende November vorliegen. Die erste ist der DSO. Vor drei Monaten hieß es, 45 Tage würden sich normalisieren, und es stieg auf 60. Wenn der nächste Wert bei einem Umsatz-Ausblick von 108 Mrd. Dollar erneut höher ausfällt, sind verlängerte Zahlungsziele kein Timing-Effekt, sondern der Preis der Wachstumsrate. Die zweite ist der operative Cashflow im Verhältnis zum Nettogewinn. Nvidia hat bereits schriftlich erklärt, dass Finanzierungsvereinbarungen weiterhin Auswirkungen haben werden.

Beobachten Sie daneben das Garantieportfolio. Es ist in sechs Monaten von null auf 108,5 Mrd. Dollar gestiegen, und die Option auf weitere 3,8 Gigawatt liegt vollständig im Ermessen von Nvidia. Jeder zusätzliche Dollar darin kauft Umsatz, der innerhalb von zwei Jahren anfällt, gegen Kreditrisiko, das innerhalb von zwanzig Jahren anfällt. Der Markt hat in diesem Zyklus den Umsatz eingepreist. Die andere Seite musste er noch nicht bepreisen, und das Quartal, das ihn dazu zwingt, wird nicht mit einer Pressemitteilung kommen.