Der US-Dollar hat gerade ein 19-Monats-Hoch erreicht – und die Fed ist noch nicht fertig

Der US-Dollar hat den Großteil seiner Verluste nach dem Zollschock von 2025 wieder aufgeholt, und die Federal Reserve hat die Zinssätze nur einmal angehoben. Händler erwarten bis Ende 2027 drei oder vier weitere Zinserhöhungen, und der Dollarpreis hat sie bereits alle eingepreist.

Der US-Dollar-Index, der den Greenback gegenüber sechs wichtigen Währungen misst, notiert auf dem höchsten Stand seit April 2025, dem Monat, in dem die US-Zollankündigung ihn nach unten schickte. Dieser Rückgang endete Ende Januar, und der Index ist seitdem um etwa 8% gestiegen. Die Federal Reserve (Fed) hat die Zinssätze seitdem einmal angehoben.

Eine Erhöhung ist für eine Rallye von 8% nicht viel Zentralbankpolitik. Der Rest ergibt sich aus Erhöhungen, die noch nicht stattgefunden haben: An die Fed-Zinsen gekoppelte Futures, über die Händler auf deren Entwicklung wetten, zeigen bis September 2027 drei oder vier weitere Erhöhungen um jeweils einen Viertelprozentpunkt. Der Dollar wurde im Vorgriff auf all diese Erhöhungen gekauft, sodass das 19-Monatshoch von einer Fed abhängt, die bislang keine davon in Aussicht gestellt hat.

Eine Zinserhöhung, eine Pause und ein 19-Monatshoch

Die Fed senkte die Zinsen Ende 2025 dreimal, und der Dollar-Index erreichte im Januar seinen Tiefstand. Am 16. September hob die Fed ihren Zinssatz um einen Viertelprozentpunkt auf 3,75%-4,00% an – die erste Erhöhung seit 2023. Sechs Wochen später ließ sie ihn unverändert, wobei Fed-Gouverneurin Cook und die Präsidentin der Cleveland Fed, Hammack, für eine erneute Erhöhung stimmten, während Fed-Chef Warsh offenließ, was der Dezember bringen würde.

Der Dollar stieg trotzdem weiter, und der Grund dafür liegt am Anleihemarkt. Geld fließt in die Währung, die die höchsten Erträge bietet, und was Händler bezahlen, ist der Zinssatz, den sie in den nächsten ein bis zwei Jahren erwarten. Die Rendite der zweijährigen Treasury-Anleihe – der Zins, den die US-Regierung für eine zweijährige Kreditaufnahme zahlt – ist dafür der laufende Schätzwert. Sie stieg nach dem Inflationsbericht vom Dienstag auf etwa 4,7%, während die Obergrenze des Fed-Zinssatzes bei 4,00% liegt. Diese Differenz ist der Teil der Rallye, den die Fed noch nicht geliefert hat.

Ein Inflationsbericht ohne seine wichtigste Kennzahl

Der Verbraucherpreisindex (VPI), das wichtigste Maß der Regierung für die Ausgaben der privaten Haushalte, stieg im Oktober um 0,4%, nachdem er im September um 0,6% zugelegt hatte. Damit übertraf er den dritten Monat in Folge die Prognose, und die Preise ohne Lebensmittel und Energie stiegen um 0,3%. Das Bureau of Labor Statistics (BLS) konnte die übliche 12-Monats-Rate nicht veröffentlichen, weil aufgrund eines Regierungsstillstands im Oktober 2025 niemand Preise erfasste. Händler betrachten eine Zinserhöhung im Dezember nun als sicher – basierend auf einem Bericht, dessen bekannteste Kennzahl nicht existiert.

Die Arbeitgeber schufen im Oktober 165.000 Stellen, und die Arbeitslosenquote liegt bei 4,1%, sodass die Arbeitsmarktdaten der Fed keinen Grund zum Warten geben. Fed-Gouverneur Christopher Waller sagte am Dienstag, dass er unabhängig vom Inhalt des Berichts eine Zinserhöhung um einen Viertelprozentpunkt im Dezember unterstützen würde. Er fügte hinzu, dass eine Erhöhung um einen halben Prozentpunkt in Betracht gezogen werden sollte, wenn die Preise ohne Lebensmittel und Energie um 0,3% oder mehr steigen würden – und der Bericht wurde am selben Tag mit genau 0,3% veröffentlicht.

Seitdem ging es bei der Debatte unter den Vertretern um das Ausmaß. Die Präsidentin der Cleveland Fed, Hammack, sagte am Donnerstag, dass sie kleinere, gleichmäßigere Erhöhungen einem halben Prozentpunkt vorzieht. Der Präsident der Chicago Fed, Goolsbee, bezeichnete den Bericht als nahezu beunruhigend und sagte nicht, wie er abstimmen würde. Jede Äußerung trägt zu den von den Zinshändlern erwarteten Zinssätzen bei, und der Dollar Index ist seit Dienstag über sein Oktober-Hoch gestiegen.

Die Futures sehen den Mittelpunkt des Fed-Zinssatzes nach der Entscheidung vom 9. Dezember bei 4,15%, gegenüber derzeit 3,88%. Das entspricht einer vollständigen Zinserhöhung um einen Viertelprozentpunkt plus einer Wahrscheinlichkeit von etwa eins zu acht für einen halben Prozentpunkt. Bis September 2027 sehen sie ihn bei 4,73%. Anfang November hatten dieselben Futures erwartet, dass die Fed bei etwa 4,25% aufhören würde, sodass innerhalb von etwa einer Woche fast zwei zusätzliche Zinserhöhungen eingepreist wurden.

Die EZB hat die Zinsen zweimal angehoben und der Euro ist trotzdem gefallen

Der Euro macht 57,6% des Dollar Index aus, sodass ein 19-Monats-Hoch des Index größtenteils einem Euro auf dem niedrigsten Stand seit Mai 2025 entspricht. Die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Zinsen in diesem Jahr zweimal angehoben, im Juni und September, die Fed dagegen nur einmal. Die Inflation in der Eurozone liegt bei 4%, und EZB-Chefvolkswirt Lane sagte, eine weitere Zinserhöhung im Dezember wäre angemessen, sofern die Daten dies rechtfertigen. Die Zentralbank, die die Zinsen zweimal angehoben hat, hat die schwächere Währung.

Die Zinsdifferenz erklärt dies. Der Einlagensatz der EZB liegt bei 2,50% gegenüber 3,75%-4,00% bei der Fed, und einige Banken erwarten, dass die EZB nach Dezember aufhören wird, während die Fed ihre Zinserhöhungen bis 2027 fortsetzt. EZB-Präsidentin Lagarde scheidet zudem am 7. Februar aus, neun Monate vor dem Ende ihrer Amtszeit, und ein Nachfolger wurde noch nicht ernannt. Eine größere Zinsdifferenz zugunsten der Fed bedeutet einen niedrigeren Euro, und ein niedrigerer Euro macht den größten Teil eines höheren Dollar Index aus.

Andere Währungen haben sich weniger bewegt. Der eigene breitere Index der Fed umfasst 26 Währungen, darunter den chinesischen Yuan und den mexikanischen Peso. Bei seiner letzten Veröffentlichung am 6. November lag er etwa auf dem Stand des Vorjahres und immer noch 3,6% unter seinem Niveau am Tag der Ankündigung der Zölle. Der Yen, der zweitgrößte Bestandteil des Dollar Index, liegt nahe an Niveaus, bei denen die japanische Regierung bereits zuvor interveniert hat. Es wird zudem erwartet, dass die Bank of Japan (BoJ) bereits im Dezember die Zinsen anheben wird. Der größte Teil des Anstiegs des Index ist der Rückgang des Euro, und auch die EZB tagt im Dezember.

Drei oder vier Zinserhöhungen durch einen Vorsitzenden, der keine versprochen hat

Der 9. Dezember ist der Wegscheidepunkt. Ein Viertelprozentpunkt ohne Signal für Januar wird von den Futures bereits angenommen. Für den Dollar ist daran nichts neu, und die drei weiteren Zinserhöhungen, die hinter der Rallye stehen, werden zu einer Vermutung. Der Index fiel eine Woche lang, nachdem die Fed im Oktober die Zinsen unverändert gelassen hatte, als weniger erwartet worden war.

Ein halber Prozentpunkt oder ein Viertelprozentpunkt, verbunden mit der Aussage von Fed-Chef Warsh, dass weitere Schritte folgen werden, lässt den erwarteten Höchststand erneut steigen. Der Index hätte dann noch das letzte Zehntel seines zollbedingten Rückgangs aufzuholen, und die Richtung des Euro würde davon abhängen, ob die EZB der Fed folgt oder aufhört.

Zunächst stehen drei Veröffentlichungen an. Der Erzeugerpreisindex (EPI), der die von Unternehmen gezahlten Preise erfasst, wird am Freitag veröffentlicht; erwartet werden 6,6% gegenüber dem Vorjahr, nach 6,3%. Am 17. November folgen die Einzelhandelsumsätze mit einer Prognose von null Wachstum nach 0,8%. Das Protokoll der Oktobersitzung, das am 18. November veröffentlicht werden soll, wird zeigen, wie viele Vertreter kurz davor standen, sich den beiden anzuschließen, die für eine Zinserhöhung gestimmt hatten. Ein EPI auf oder über dem prognostizierten Wert hält die Rendite zweijähriger Anleihen über dem Fed-Zinssatz, worauf die Rallye beruht.

Die Tendenz spricht für den Dollar, solange die Daten die Prognosen weiterhin übertreffen und die Fed-Vertreter weiter über das Ausmaß des nächsten Schritts streiten. Die Einschätzung ist falsch, wenn die Fed im Dezember die Zinsen anhebt und eine Pause signalisiert oder wenn die EZB die Zinsen erhöht und signalisiert, dass sie weitermachen wird. Beides würde die eingepreiste Zinsdifferenz verringern. Die Futures zeigen 3,4 weitere Zinserhöhungen, und Fed-Chef Warsh hat sich bislang zu keiner verpflichtet.