Frankreichs Regierung könnte wegen des Haushalts stürzen. Das würde für den Euro tatsächlich bedeuten

Der Euro (EUR) notiert auf seinem niedrigsten Stand seit Mai 2025, fast 7% unter seinem Höchststand vom Januar, und die französische Regierung könnte noch vor Ende November über ihren Haushalt für 2027 stürzen. Ein Sturz der französischen Regierung hat den Euro für sich genommen kaum bewegt, sodass das Risiko für den Kurs enger gefasst ist: Frankreich könnte seinen Platz unter dem Notfall-Sicherheitsnetz verlieren, das die Europäische Zentralbank (EZB) für Staatsanleihen bereithält.

Dieses Sicherheitsnetz, das Transmission Protection Instrument (TPI), erlaubt es der EZB, die Anleihen eines Landes zu kaufen, wenn dessen Finanzierungskosten aus Gründen steigen, die nicht in seiner eigenen Verantwortung liegen. Frankreich behält den Zugang nur so lange, wie die Europäische Union (EU) nicht festgestellt hat, dass das Land sein Defizit nicht abbaut, und eine Regierung, die keinen Haushalt verabschieden kann, ist der schnellste Weg zu einer solchen Feststellung. Die EZB hat das TPI noch nie eingesetzt, und sein erster Test könnte ein Land betreffen, das bereits unter den EU-Defizitregeln steht.

Französische Regierungen sind zweimal gestürzt, ohne dem Euro zu schaden

Die Regierung von Michel Barnier verlor am 4. Dezember 2024 eine Misstrauensabstimmung, also die Abstimmung, die eine französische Regierung zu Fall bringt, wenn eine Mehrheit dafür stimmt. Frankreich verlor damit seit 1962 erstmals wieder eine Regierung durch eine Misstrauensabstimmung, und der Euro legte am nächsten Tag um 0,4% zu. Die Regierung von François Bayrou verlor am 8. September 2025 eine Vertrauensabstimmung, und in den fünf Handelstagen nach jedem Sturz bewegte sich EUR/USD nie um mehr als ein halbes Prozent.

Die Kosten eines französischen Zusammenbruchs treffen zunächst die französischen Anleihen, weil Anleger Frankreich mehr für die Kreditvergabe abverlangen als Deutschland. Der Euro fällt nur dann mit, wenn sich dieser Ausverkauf auf andere Länder ausweitet oder die Erwartungen der Händler an die EZB-Zinsen verändert, und 2024 und 2025 war beides nicht der Fall.

Diesmal weitete sich der Ausverkauf über Frankreich hinaus aus

Die Spanne zwischen den französischen und deutschen 10-jährigen Finanzierungskosten liegt bei etwa 1,5 Prozentpunkten und damit nach ihrem größten Wochenanstieg seit 17 Jahren auf dem höchsten Stand seit der Euro-Schuldenkrise. Als Ministerpräsident Sebastien Lecornu im Oktober 2025 erstmals zurücktrat, lag sie bei etwa 0,85 Prozentpunkten. Er ist weiterhin Ministerpräsident, und die Spanne ist fast doppelt so breit.

Italienische, belgische und griechische Anleihen fielen zusammen mit französischen Anleihen, nachdem der Haushalt für 2027 vergangene Woche veröffentlicht worden war. Der Euro fiel zudem gegenüber dem Yen und dem Schweizer Franken, sodass die Schwäche nicht nur auf der Dollar-Seite liegt. Spanien sorgte am Montag für eine zweite Belastung, als Ministerpräsident Pedro Sánchez für den 29. November Neuwahlen ausrief, und der Euro erreichte am selben Tag sein 17-Monats-Tief.

Frankreichs Zugang zum Sicherheitsnetz hängt an einem halben Satz

Die EZB schuf das TPI im Juli 2022, damit sie die Zinsen anheben konnte, ohne dass die Finanzierungskosten eines Landes ausbrechen. Um sich zu qualifizieren, darf ein Land nicht dem Verfahren bei einem übermäßigen Defizit unterliegen, also dem formellen EU-Verfahren für Defizite über der 3%-Grenze, oder es darf dabei nicht als nicht wirksam handelnd eingestuft worden sein. Frankreich unterliegt dem Verfahren seit Juli 2024, sodass sein Zugang von der zweiten Hälfte dieses Tests abhängt.

Eine Feststellung, dass ein Land nicht handelt, ist selten und politisch entschieden, was Frankreich bislang die Berechtigung erhalten hat. Der Haushalt für 2027 zielt darauf ab, das Defizit von 5,4% auf 5% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) zu senken, und eine Regierung, die stürzt, ohne selbst das zu verabschieden, würde der EU ihren bislang stärksten Fall liefern.

Die EZB kauft außerdem nur dort, wo ein Anstieg der Kreditkosten nicht durch die eigenen Staatsfinanzen des Landes erklärt wird, und ein Defizit von 5% ist eine Erklärung, auf die sie sich berufen könnte. Finanzminister Lescure sagte am 6. Oktober, es sei zu früh, über das TPI zu sprechen. Es ist möglich, dass die EZB dennoch französische Anleihen kaufen würde, doch Banque-de-France-Gouverneur Moulin, der im geldpolitischen Rat der EZB sitzt, hat davor gewarnt, darauf zu setzen.

Eine Woche französischer Spannungen hat ein Drittel der im September eingepreisten Zinserhöhungen ausgelöscht

Der Einlagenzins der EZB, also das, was sie Banken dafür zahlt, Bargeld über Nacht bei ihr zu parken, liegt bei 2,50%. Futures, also Wetten darauf, wo dieser Satz nach jeder Sitzung liegen wird, preisen für den 29. Oktober eine Wahrscheinlichkeit von etwa 30% für eine Zinserhöhung ein und bis zum 17. Dezember fast eine volle Zinserhöhung. Sie preisen den Satz bis September 2027 bei 3,20% ein, gegenüber knapp 3,40% am 29. September und knapp 2,80% Ende August.

Höhere französische Kreditkosten erhöhen das, was französische Kreditnehmer zahlen, ohne dass die EZB eingreift, sodass Händler erwarten, dass sie weniger tun wird. Weniger EZB-Zinserhöhungen bedeuten eine geringere Belohnung dafür, Euro statt Dollar zu halten, und das ist die Verbindung von einer Pariser Haushaltsabstimmung zu EUR/USD. Die EZB hat seit ihrer Zinserhöhung im September nicht mehr getagt, und ihr Pfad in den Futures liegt bereits um einen Viertelpunkt niedriger.

Der Haushalt beschleunigte einen Rückgang, der Anfang September begonnen hatte

EUR/USD ist seit seinem Hoch Anfang September vier Wochen in Folge gefallen, insgesamt um etwa 4% von Hoch zu Tief, und hat dabei die Tiefs von Juni und Juli unterschritten. Der tägliche Stochastic Relative Strength Index (Stoch RSI), ein Momentum-Indikator, liegt seit Mitte September unter 20, dem Wert, der einen überdehnten Rückgang markiert, sodass der Haushalt vom 1. Oktober einen bereits laufenden Abwärtstrend beschleunigte. Jeder Hochpunkt seit dem 10. September lag tiefer als der vorherige.

Die Erholung vom 6. Oktober hat etwa ein Fünftel des Rückgangs zurückgenommen. Französische Anleihen stiegen bereits, bevor National-Rallye-Chefin Marine Le Pen ihren eigenen Haushalt vorstellte, und National-Rallye-Präsident Jordan Bardella sagte, die Partei werde auf Grundlage der Vorzüge des Haushalts über einen Misstrauensantrag entscheiden. Die Partei, die darüber entscheidet, ob die Regierung überlebt, hat nun ihren eigenen Haushalt geschrieben. 1,1350, der frühere Boden, ist die Marke, und ein täglicher Schlusskurs wieder darüber sagt, dass der Ausbruch ein Fehlausbruch war.

Zwei Haushaltsabstimmungen und ein EU-Urteil bestimmen die nächste Bewegung

Die Nationalversammlung stimmt am 20. Oktober über den Einnahmenteil des Haushalts und am 17. November über den gesamten Haushalt ab, die EZB tagt am 29. Oktober, und Spanien stimmt am 29. November ab. Die Linke hat zugesagt, einen Misstrauensantrag zu unterstützen, sodass die 122 Abgeordneten des Rassemblement National das Ergebnis bestimmen. Die Nationalversammlung tritt am 28. Februar 2027 wegen der Präsidentschaftswahl nicht mehr zusammen, sodass wenig Zeit für eine weitere bleibt.

Ein Haushalt, der verabschiedet wird, oder eine Regierung, die einen Misstrauensantrag übersteht, hält die Frage des Sicherheitsnetzes theoretisch und lässt Raum für eine Verengung der Spanne zu Deutschland. Bei einem so überdehnten Momentum weist dieser Zweig auf 1,1350 hin. Falls der Misstrauensantrag durchgeht, wird das EU-Urteil darüber, ob Frankreich nicht handelt, zur aktuellen Frage, genau dann, wenn französische Anleihen das Sicherheitsnetz bräuchten. Dieser Zweig weitet die Spanne über ihr Hoch aus der Eurokrise hinaus, treibt auch die italienischen Kreditkosten nach oben, nimmt dem Pfad der EZB weitere Zinserhöhungen heraus und bringt 1,1000 ins Spiel.

Jeder Termin in dieser Verzweigung steht auf dem Kalender, außer dem EU-Urteil, und genau davon hängt das Sicherheitsnetz ab. Die Tendenz ist, den Euro erst dann zu verkaufen, wenn sich die französische Spanne über ihr Oktoberhoch hinaus ausweitet, nicht allein aufgrund einer Schlagzeile über einen Misstrauensantrag. Die Einschätzung ist falsch, wenn der Euro bei einer Misstrauensabstimmung neue Tiefs markiert, während die Spanne zu Deutschland stabil bleibt, denn dann wäre ein Sturz der französischen Regierung für sich genommen bereits ein Euro-Ereignis.