1,75 Billionen US-Dollar: Ist SpaceX der beliebteste Börsengang der Geschichte oder der am meisten inszenierte?

Am 12. Juni steht der größte Börsengang (IPO) der Geschichte an, und fast niemand stellt die Frage, ob der Preis stimmt, weil fast jeder schon dabei sein will. 

Das von Elon Musk gegründete SpaceX (SPCX) geht mit einer angestrebten Marktkapitalisierung von 1,75 Billionen Dollar an die Börse, sammelt 75 Milliarden Dollar Eigenkapital zu einem Kurs von 135 Dollar pro Aktie ein, und die Resonanz wird unabhängig vom Inhalt der Einreichung ein Ansturm sein. Genau das ist das Problem. Wenn die Nachfrage so heiß läuft, werden die Fragen, die normalerweise beim IPO gestellt werden, einfach nicht gestellt, und der Prospekt vom 20. Mai ist voll von Gründen, warum sie es sollten.

Preisgestaltung für ein Zeitalter des Überflusses

Vor dem Skeptizismus gebührt dem Bullen-Szenario Anerkennung: Es wird in Billionenhöhe vorgebracht, und der Markt nickt zustimmend. Der Hauptzeichner Goldman Sachs hat Kunden mitgeteilt, dass SpaceX's KI-Umsatz bis 2030 um das 100-fache wachsen könnte, und Banker spekulieren bereits auf eine Ausweitung auf 2 Billionen Dollar beim Börsendebüt der Aktie. Die S-1-Einreichung argumentiert weniger mit Multiplikatoren und mehr mit Schicksal, verspricht ein Zeitalter des Überflusses, die Nutzung der vollen Sonnenenergie und eine Konstellation, die eines Tages bis zu einer Million Satelliten umfassen könnte. 

Das ist es, was am 12. Juni zählt. SpaceX braucht keinen Discounted-Cashflow, um zu bestehen. Es braucht denselben Reflex, der GameStop (GME) und Tesla (TSLA) angetrieben hat, eine Marke, die so bekannt ist, dass sie bereits zum Meme geworden ist, und Musks Retail-Basis, die die Geschichte kauft, bevor sie die Zahlen liest. Das Management ist dabei nicht zurückhaltend: Finanzvorstand Bret Johnsen bezeichnete den Retail-Anteil als „größer als bei jedem IPO in der Geschichte“ und sieht die beispiellose Allokation als Dankeschön an die Menschen, die Musk seit Jahren unterstützen. In dieser Hinsicht ist der Deal vor dem Start bereits abgeschlossen.

Die Zahl kam vor der Preisfindung

Die meisten Mega-Cap-Deals verbringen Wochen damit, eine indikative Spanne auf einen Preis herunterzuschleifen, während die Bookrunner die Nachfrage ausloten. SpaceX hat das alles übersprungen. Die ursprüngliche S-1 wurde ohne Preisangaben veröffentlicht, und das Unternehmen legte dem Markt eine feste Zahl von 135 Dollar eine Woche vor der Preisfestsetzung vor, anstatt einen Bookbuilder den Kurs finden zu lassen. Richard Segal von Cooley interpretierte die Botschaft unverblümt: entweder man ist dabei oder man ist draußen. Ein Syndikat-Banker sagte PitchBook, dass eine echte Preisfindung die Aktie weit über 135 Dollar hätte treiben können, was zeigt, dass die feste Zahl eher ein Boden als ein fairer Wert ist. 

Der Appetit steht außer Frage. Der jüngste Börsengang von Cerebras war etwa 20-fach überzeichnet; SpaceX hat beispiellose 30 % des Deals für den Retail reserviert, dreimal so viel wie üblich; die japanische Tranche wurde vor Abschluss der Roadshow aufgrund der Nachfrage um 25 % aufgestockt. Der Retail wird zu jedem Eröffnungskurs kaufen, ohne hinzusehen. Das ist keine Preisfindung. Das ist eine Warteschlange.

Ein Breitbandunternehmen im Raketenmantel

Entfernt man die Romantik und liest die Segmenttabelle, ist der einzige Teil von SpaceX, der zuverlässig Geld verdient, Starlink: 11,4 Milliarden Dollar Umsatz und 7,2 Milliarden Dollar bereinigtes EBITDA im Jahr 2025. Das Space-Segment (die Raketen, der Teil, für den alle die Geschichte kaufen) machte im vergangenen Jahr operativ Verluste, wenn man die 3 Milliarden Dollar berücksichtigt, die in Starship geflossen sind, SpaceX’s vorgesehene Marsrakete und das teuerste Feuerwerksprogramm in Texas, das für volle Wiederverwendbarkeit konstruiert wurde, aber meist nur eine vollständige Demontage erreicht. 

Konsolidiert verlor das Unternehmen 2025 4,9 Milliarden Dollar und allein im ersten Quartal 2026 weitere 4,3 Milliarden Dollar. Und hier liegt der Knackpunkt, den die Bullen übersehen. Der durchschnittliche Umsatz pro Nutzer von Starlink sinkt, von 99 Dollar im Monat 2023 auf 91, dann 81 und im ersten Quartal dieses Jahres auf 66 Dollar. Die Abonnentenzahl steigt auf 10,3 Millionen, aber die Unit Economics des einzigen funktionierenden Geschäfts komprimieren sich mit der Skalierung. Der Boden unter der Bewertung ist weicher als die Schlagzeile suggeriert.

Die Prämie beruht auf Hardware, die noch niemand geflogen hat

Warum also 1,75 Billionen Dollar, das Doppelte der 800 Milliarden Dollar, die das Unternehmen vor kaum sechs Monaten bei einer Tender-Aktion erzielte? Weil die Zahl nicht auf Raketen oder Breitband basiert. Sie basiert auf KI. xAI, im Februar in SpaceX eingegliedert, verlor 2025 operativ 6,4 Milliarden Dollar. Die These, die die Prämie trägt, ist orbitales KI-Computing, und darin ist die Einreichung überraschend ehrlich: Weder SpaceX noch sonst jemand hat das je betrieben oder auch nur versucht. Die Einführung wird frühestens 2028 erwartet. Das Unternehmen beziffert seinen adressierbaren Markt auf 28,5 Billionen Dollar, davon entfallen 26,5 Billionen auf KI, eine Zahl, die China und Russland praktischerweise außen vor lässt. 

Die Einnahmen, die all dies bestätigen sollen, sind dünner als sie erscheinen. Der herausragende Drittanbieter-Compute-Vertrag in Höhe von 1,25 Milliarden Dollar pro Monat läuft mit nur einem Vertragspartner, dem KI-Labor Anthropic, das mit einer Frist von 90 Tagen kündigen kann. Die Zusammenarbeit mit Cursor ist eine 60-Milliarden-Dollar-All-Stock-Option, kein abgeschlossener Verkauf. Terafab, das Chip-Unternehmen mit Tesla (TSLA) und Intel (INTC), ist laut eigener Einreichung ein Rahmenwerk, das niemanden bindet. Nicolas Owens von Morningstar bezeichnet das Unternehmen als deutlich überbewertet mit einem fairen Wert von 780 Milliarden Dollar; der dänische Pensionsfonds AkademikerPension hat die Bewertung als reine Fantasie bezeichnet und es komplett ausgeschlossen.

Der Ofen wird von dem befeuert, was funktioniert

Folgt man dem Geld, wird es noch deutlicher. KI verschlang 2025 12,7 Milliarden Dollar an Investitionsausgaben, davon etwa drei Viertel im ersten Quartal – mehr als der Rest des Unternehmens zusammen. Der Netto-Cashflow aus Investitionstätigkeiten betrug in diesen drei Monaten 16,7 Milliarden Dollar, und der Bargeldbestand fiel von 24,7 Milliarden Dollar zum Jahresende auf 15,9 Milliarden Dollar Ende März. Und diesen Zahlen stehen 29,1 Milliarden Dollar Schulden gegenüber. 

Einfach ausgedrückt: Das profitable Breitbandgeschäft wird genutzt, um einen KI-Ausbau zu finanzieren, der noch keinen Gewinn abwirft, und man wird gebeten, die Prämie für den Teil zu zahlen, der das Geld verbrennt, nicht für den Teil, der es verdient. Das kann funktionieren, wenn die Wette im Orbit aufgeht. Es ist einfach nicht das, was die meisten Käufer zu kaufen glauben.

Die Exit-Liquidität ist Ihr 401(k)

Die am meisten unterschätzte Nachfrageressource ist keine Überzeugung. Es ist die Infrastruktur, und die Infrastruktur läuft direkt durch Ihr Rentenkonto. S&P Dow Jones hielt diese Woche die Linie, behielt seine Profitabilitätsregeln bei und schloss SpaceX vorerst vom S&P 500 aus. 

Aber die Nasdaq beugte ihre Regeln, um die Aktie etwa 15 Handelstage nach dem Börsengang in den NASDAQ-100 aufzunehmen, dicht gefolgt von den Russell-Indizes, was jeden Fonds, der diese verfolgt, zum Kauf zwang. Diese Fonds treffen keine Wertentscheidung. Sie sind die Index-Tracker in Millionen von 401(k)s und Pensionsplänen, mehr als 30 Billionen Dollar größtenteils passives Geld, das SpaceX zu einem Kurs von über dem 90-fachen des Umsatzes kaufen muss, weil der Benchmark es so vorgibt, nicht weil jemand es für günstig hält. Die Schätzungen des erzwungenen Kaufs reichen von 22 Milliarden bis zu 60 Milliarden Dollar.

Stellen Sie das nun dem gegenüber, wer verkaufen darf. Die meisten Börsengänge sperren Insider für 180 Tage. SpaceX hat stattdessen einen gestaffelten Zeitplan festgelegt, der es Insidern erlaubt, bereits am zweiten Handelstag nach dem ersten Quartalsergebnis, wahrscheinlich im August, auszusteigen, während die Zuteilung an Freunde und Familie überhaupt keiner Sperrfrist unterliegt und am ersten Tag verkaufen kann. 

Die frühe Freigabe erfüllt eine doppelte Funktion: Sie erhöht die Streuung, was die Indexgewichtung von SpaceX anhebt und die passiven Fonds zwingt, noch mehr zu kaufen. Der Kalender ist so gestaltet, dass Insider ungefähr zum Zeitpunkt des mechanischen Einstiegs Ihres Rentenfonds aussteigen können. 

Die größte Bagholder-Übung aller Zeiten

Eric Balchunas von Bloomberg hat darauf hingewiesen, wie genau sich die Freigabe- und passiven Kaufpläne decken, was der Punkt ist, an dem das Wort „passiv“ kaum noch Bedeutung hat. Und die Verkäufer müssen niemandem Rechenschaft ablegen: Die Dual-Class-Stimmrechte lassen Musk die Kontrolle behalten, und die Einreichung weist auf laufende Untersuchungen der Federal Trade Commission (FTC) und der Europäischen Kommission zu den X- und Grok-Seiten hin. 

Robin Wigglesworth von der Financial Times bezeichnete das Gesamtbild als die größte Bagholder-Übung aller Zeiten; Jason Zweig vom Wall Street Journal nannte die Schnell-Einstiegsregel willkürlich, unfair und potenziell riskant. Die Tesla-Vorlage von 2020 ist der Hinweis: Vorauseilendes Geld treibt den Inklusionsanstieg, dann erschöpft es sich, und die Aktie driftet, sobald das erzwungene Gebot erfüllt ist, wobei der Indexhalter am Höhepunkt long bleibt. Sie kaufen ein Ticket für die Rakete, nicht einen Sitz im Cockpit.

All dies wird den 12. Juni nicht beeinträchtigen. Das Buch ist vielfach überzeichnet, der Einzelhandel steht Schlange, und die Indexmechanik wird ihren erzwungenen Kauf planmäßig durchführen. Die Nachfrage ist hier das Einzige, was nicht infrage steht. 

Was infrage steht, ist was diese Nachfrage einpreist. Ein Unternehmen, das Milliarden verliert und seine kühnste Wette durch das Verbrennen von Bargeld aus seiner einzigen profitablen Sparte finanziert? Oder nur die fast sichere Gewissheit, dass jeder, der beim Börsenstart kauft, an jemanden weiter hinten in der Warteschlange verkaufen kann, der noch mehr einsteigen will? Das sind nicht dieselben Geschäfte, und nur eines überlebt den Moment, in dem die Warteschlange nicht mehr wächst.