Langfristige Anleiherenditen steigen – Märkte bewerten die Zinsaussichten neu

Die 30-jährige Treasury-Rendite liegt 12 Basispunkte unter ihrem höchsten Stand seit vor der Finanzkrise. Nicht seit dem höchsten Stand von 2023 oder seit dem Straffungszyklus, sondern seit dem 12. Juni 2007, dem letzten Mal, dass die längste Anleihe im tiefsten Markt der Welt am Donnerstag dieselbe Rendite aufwies wie heute.

Um dorthin zu gelangen, waren zwei Anläufe und der Großteil des Jahres nötig. Die 30-jährige Rendite bildete am 27. Februar bei 4,64% einen Boden, stieg bis zum 19. Mai auf 5,18% und wurde zurückgewiesen, fiel bis zum 24. Juni auf 4,86% und klettert seitdem fast ohne Unterbrechung. Rund 40 dieser Basispunkte kamen nach Ende Juni hinzu. Am Donnerstag wird sie nahe 5,23% gehandelt, nachdem sie einen Teil der Erleichterung vom Mittwoch innerhalb nur einer Sitzung wieder abgegeben hat, nachdem das Treasury angekündigt hatte, mehr davon zu kaufen.

Die gängige Erklärung lautet Zölle, Energie und Haushaltsdefizite, also Inflation. Die Daten sagen etwas ziemlich Gegenteiliges.

Fast nichts davon ist Inflation

Teilt man die 30-jährige Rendite in ihre beiden Komponenten auf, beantwortet sich die Argumentation von selbst. Zwischen dem 27. Februar und dem 17. August stieg die nominale Rendite um 67 Basispunkte. Die inflationsindexierte Rendite mit derselben Laufzeit stieg um 63. Die Inflationserwartungen, also die Differenz zwischen beiden, stiegen um 4.

Das entspricht 94% eines sechsmonatigen Ausverkaufs der längsten Anleihe, und all das entfällt auf den Realzins. Der Markt hat nicht neu eingepreist, was Geld in dreißig Jahren wert sein wird. Er hat neu eingepreist, was Geld kostet.

Diese Unterscheidung ist nicht akademisch, denn die beiden Lesarten implizieren gegensätzliche Trades und gegensätzliche Politik. Wenn das lange Ende Inflation einpreisen würde, wäre das Gegenmittel eine Zentralbank, die bereit ist, zu straffen, und die Kurve würde sich in dem Moment abflachen, in dem sie das tut. Wenn das lange Ende die reale Rendite einpreist, die erforderlich ist, um eine 30-jährige Duration zu halten, hilft kein Leitzins, denn die erforderliche Rendite hängt davon ab, wer bereit ist, die Papiere zu halten und zu welchem Preis. Das Erste ist ein Problem, das die Federal Reserve (Fed) lösen kann. Das Zweite ist ein Problem, das sie nur begleiten kann.

Das Komitee hat es bemerkt. Im Protokoll der Juli-Sitzung wird festgehalten, dass die Treasury-Renditen im Zeitraum zwischen den Sitzungen um 25-30 Basispunkte gestiegen sind, der Anstieg den Realzinsen und nicht den Inflationserwartungen zugeschrieben wird und festgestellt wird, dass sich die Finanzierungsbedingungen verschärft hatten, wobei einige hinzufügten, dass sie sich möglicherweise nicht genug verschärft hätten.

Drei Laufzeiten, drei verschiedene Jahrzehnte

Das Wort Versteilerung wird dem nicht gerecht, weil es einen Spread und keine Position beschreibt. Misst man jede Laufzeit an ihrem eigenen Zyklushoch, wird das Bild noch deutlicher.

Die Zweijahresrendite liegt 101 Basispunkte unter ihrem eigenen Hoch seit 2007. Die Zehnjahresrendite liegt 57 Basispunkte darunter. Die 30-Jahres-Rendite liegt 12 Basispunkte darunter. Die Reihenfolge ist monoton und die Kurslücken sind enorm. Der vordere Teil der Kurve handelt in der Mitte seiner jüngsten Handelsspanne, während der hintere Teil an einer Zwei-Jahreszehnt-Hürde liegt.

Das ist keine einzelne Versteilung des Marktes. Es sind zwei Märkte, die sich nicht mehr darüber einig sind, was sie einpreisen. Die Zweijahresrendite ist eine Wette auf die nächsten achtzehn Monate der Geldpolitik, und sie ist im August gefallen, seit dem 3. August um 6 Basispunkte, während die 30-Jahres-Rendite im selben Zeitraum um 5 Basispunkte zulegte. Der klassische Begriff dafür ist ein Bear Steepener. Die klassische Ursache sind Inflationserwartungen. Die Breakeven-Serie zeigt, dass das hier nicht der Fall ist, was Angebot und die Identität des Käufers in den Fokus rückt.

Wer nicht kauft

Die TIC-Berichterstattung für Juni liefert die klarste verfügbare Antwort. Die ausländischen Bestände an US-Staatsanleihen gingen im Monat um 72,1 Mrd. USD zurück, wobei Japan 26,4 Mrd. USD und China 25,9 Mrd. USD ausmachten.

Die beiden größten ausländischen Halter waren zusammen für etwa drei Viertel des Rückgangs verantwortlich, und ihre Gründe überschneiden sich nicht. Japan verkauft Dollar, um den Yen zu verteidigen, was eine mechanische Folge der eigenen Währungspolitik ist und keine Einschätzung der amerikanischen Bonität. China tut etwas, das dem ähnelt, was es seit einem Jahrzehnt tut. Keiner von beiden ist preissensitiv wie ein Pensionsfonds, und das ist wichtig, weil keiner zurückkommt, wenn die Rendite attraktiv wird.

Der Beleg dafür, dass es sich nicht um ein Artefakt eines einzelnen Monats handelt, kam bei der Auktion der 20-jährigen Laufzeit am Mittwoch. Indirekte Bieter, der nächstliegende verfügbare Proxy für dieselbe ausländische Nachfrage, nahmen 62,9 % der Emission auf. Im Juni lag derselbe Laufzeitbereich bei 71,2 %. Bei der 30-Jahres-Auktion in der vergangenen Woche lag der Wert bei 66,8 %. Direkte Bieter füllten die Lücke, und die Dealer absorbierten mehr als üblich. Das Auktionsbuch und die Verwahrdaten erzählen im Abstand von acht Wochen dieselbe Geschichte, und das ist so nah an einer Bestätigung, wie dieser Markt sie bietet.

Der Ersatzkäufer ist inländisch, und ein inländischer Käufer bewertet die Duration von 30 Jahren anhand der realen Rendite, die er benötigt, und nicht anhand eines Mandats zur Reserveverwaltung. So zeigt sich ein Wechsel des marginalen Halters in einer höheren Realrendite, und deshalb sieht die Zerlegung so aus, wie sie aussieht.

Der Rest der Welt macht es ebenfalls

Das ist keine amerikanische Geschichte, und genau das ist der stärkste Beleg gegen die amerikanischen Erklärungen. Die langen Laufzeiten haben sich in diesem Sommer an jedem großen Staatsanleihemarkt verkauft. Die japanischen 30-Jahres-Renditen liegen nahe ihren historischen Höchstständen, und die Zehnjahresrendite befindet sich auf Niveaus, die seit drei Jahrzehnten nicht mehr gesehen wurden. Britische 30-jährige Gilts haben sich in Richtung 6 % bewegt. Deutsche 30-jährige Bundesanleihen und französische Langläufer liegen beide auf Niveaus, die zuletzt vor mehr als einem Jahrzehnt gesehen wurden.

Jeder dieser Märkte hat eine eigene inländische Geschichte, und die Geschichten schließen sich gegenseitig aus: eine Zentralbank, die aus der Renditekontrolle aussteigt, ein Problem der fiskalischen Glaubwürdigkeit, ein politisches Problem. Wenn sich fünf Märkte mit fünf unterschiedlichen Erklärungen gleichzeitig in dieselbe Richtung bewegen, leisten die Erklärungen wahrscheinlich nicht die eigentliche Arbeit. Gemeinsam ist ihnen, dass der weltweite Bestand an langfristigen Staatsanleihen wächst, während der Pool der preissensitiven Käufer schrumpft.

Was das auflöst

Die zu beobachtende Marke ist keine Spanne, sondern eine Hürde. Die 30-Jahres-Rendite ist in diesem Jahr zweimal am oberen Ende ihrer Handelsspanne gescheitert und liegt nun 12 Basispunkte unter einer Marke, die im Juni 2007 gesetzt wurde. Ein nachhaltiger Ausbruch bringt die Langläufer in ein Terrain ohne moderne Referenzpunkte und zwingt zu einer Neubewertung jedes Vermögenswerts, der Cashflows dagegen diskontiert, also der meisten.

Die Weggabelung ist eng. Wenn das kurze Ende weiter fällt, während das lange Ende nahe dieser Hürde bleibt, übernimmt die Kurve die Straffung, die die Fed nicht vorgenommen hat, und sie tut dies, ohne dass jemand abstimmt. Wenn sich das kurze Ende dreht und sich dem langen Ende anschließt, glaubt der Markt nicht mehr, dass der Leitzins auch nur annähernd dort liegt, wo er sein muss, und der 16. September wird deutlich interessanter als ein Halten.

Die beobachtbare Größe, die beide trennt, ist der Anteil der indirekten Bieter bei den nächsten Auktionen mit langer Laufzeit, nicht die Rendite selbst. Renditen sagen Ihnen den Preis. Die Zuteilung sagt Ihnen wer bereit war, sie zu halten, und diese Zahl ist seit Juni bei jeder Auktion am langen Ende gefallen. Bis sich das dreht, ist die vernünftige Lesart, dass das lange Ende keine Inflation prognostiziert. Es bewertet die Kosten der Kreditaufnahme für 30 Jahre in einer Welt mit mehr Schulden und weniger preissensitiven Kreditgebern neu, und es gibt keine Sitzung, in der das abgelehnt wird.