Warum die Kreditmärkte 570 Mrd. $ an KI-Schulden nicht einpreisen

Prognosen beziffern die weltweiten Emissionen von Schuldtiteln im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz (KI) in diesem Jahr auf fast 570 Mrd. Dollar, wobei bis Ende Mai rund 236 Mrd. Dollar davon zu einem viermal höheren Tempo als im Vorjahr bepreist wurden. Allein die Verbriefung von Rechenzentren ist von etwa 4 Mrd. Dollar pro Jahr bis 2022 auf rund 10 Mrd. Dollar in den Jahren 2023 und 2024 und dann auf 27 Mrd. Dollar im Jahr 2025 gestiegen. Sell-Side-Desks prognostizieren ein Bruttoangebot von 30 Mrd. bis 40 Mrd. Dollar pro Jahr bis 2027, und ein Haus hat die Nettoemissionen für 2026 bis 2028 auf fast 130 Mrd. Dollar beziffert.

Demgegenüber preist kein einziges Kreditinstrument in der Kette irgendetwas davon als Kreditrisiko ein. Weder der Investment-Grade-Index noch High Yield noch die börsennotierten Vehikel, die die privaten Kredite halten. Das Einzige, was irgendwo nach unten angepasst wird, ist die Duration, und die Duration würde sich mit oder ohne Rechenzentrum darin neu bepreisen.

Das Geld ist dreimal gewandert

Die Finanzierung dieses Ausbaus ist bereits zweimal migriert und befindet sich mitten in einer dritten Verlagerung, und jeder Schritt hat sie an einen weniger sichtbaren Ort geführt als den vorherigen.

Sie begann am öffentlichen Investment-Grade-Markt, wo Hyperscaler und große private Emittenten konventionelle vorrangig unbesicherte Papiere verkauften. Dieser Markt ist tief und transparent und preist vor aller Augen.

Die zweite Verlagerung führte in die Verbriefung. Asset-Backed Securities (ABS) für Rechenzentren gibt es seit 2018, und bis Mitte des vergangenen Jahres entfielen auf sie rund 48,7 Mrd. Dollar in 88 Transaktionen, wobei ABS-Strukturen etwa 71% davon ausmachten und Single-Borrower-Commercial-Mortgage-Strukturen den Rest. Beide großen Ratingagenturen, die den Sektor bewerten, haben inzwischen eigene Methodiken dafür veröffentlicht, die eine im Februar 2025 und die andere im Januar dieses Jahres, was das deutlichste mögliche Signal dafür ist, dass die Anlageklasse längst nicht mehr wie gewöhnliche Gewerbeimmobilien behandelt werden kann.

Die dritte Verlagerung ist noch im Gange: in Private Credit und in Strukturen, die außerhalb der Bilanz des Kreditnehmers liegen. Schätzungen für außerbilanzielle Finanzierungen im Zusammenhang mit Rechenzentren belaufen sich auf bis zu 800 Mrd. Dollar. Diese Zahl lässt sich nicht so verifizieren wie eine Emissionstabelle, und genau das ist der Punkt.

Mit jedem Schritt wurde das Papier schwerer zu sehen, schwerer zu bewerten und schwerer zu verkaufen. Und mit jedem Schritt wurde die Käuferbasis weniger liquide.

Was Kredit tatsächlich einpreist

Hier sind die eigenen Instrumente des Marktes aussagekräftiger als jede Prognose, und die Antwort ist tatsächlich überraschend.

Der wichtigste Investment-Grade-Unternehmensanleihenfonds (LQD) notiert bei 106,84 Dollar, weniger als ein Prozent über seinem Jahrestief und rund viereinhalb Prozent unter einem Januar-Hoch nahe 112 Dollar. Auf den ersten Blick sieht das nach Kreditstress aus.

Ist es aber nicht. Der entsprechende High-Yield-Fonds (HYG) notiert bei 79,85 Dollar, also fast genau in der Mitte zwischen einem Tief nahe 78,60 Dollar und einem Hoch nahe 81,20 Dollar, und weniger als zwei Prozent unter diesem Hoch. Würde der Markt ein Kreditproblem einpreisen, müsste High Yield den Rückgang anführen und Investment Grade der Zufluchtsort sein. Das Gegenteil ist der Fall.

Die Erklärung ist die Duration. Investment-Grade-Papiere haben eine lange Duration, High-Yield-Papiere eine kurze und tragen mehr Kupon, und bei dem Stand der langen Seite der Staatsanleihekurve ist ein langer Unternehmensanleihefonds ein Zinsinstrument mit Kreditlabel. Investment Grade wird nach unten angepasst, weil es erst später zurückgezahlt wird, nicht weil es möglicherweise nicht zurückgezahlt wird.

Nun kommt das dritte Bein hinzu, und es beantwortet die Frage nach Private Credit direkt. Business Development Companies halten private Kredite in ihren Büchern, bewerten sie vierteljährlich und werden täglich gehandelt, was sie zum einzigen fortlaufend bepreisten Fenster in einen ansonsten undurchsichtigen Markt macht. Der Sektorfonds (BIZD) notiert bei 13,47 Dollar, etwa 13% über seinem April-Tief und rund 8% unter seinem Januar-Hoch. Sein wichtigster Rivale (PBDC) liegt bei 28,55 Dollar mit einem nahezu identischen Verlauf, und der größte Einzelkreditgeber des Sektors, Ares Capital (ARCC), notiert bei 20,09 Dollar, innerhalb von fünf Prozent seines Jahreshochs.

Alle drei erreichten im Januar ihren Höchststand, gaben bis ins Frühjahr nach und haben im August zugelegt. Keiner von ihnen ist auch nur annähernd auf einem Tief. Was auch immer Private Credit aus diesem Ausbau aufgenommen hat, es wird von den Besitzern der Vehikel nicht als Problem eingepreist.

Das Eigenkapital der gehebelten Kreditnehmer erzählt dieselbe Geschichte mit noch lauterer Stimme. Oracle (ORCL) notiert nahe 159 USD gegenüber einem Juni-Hoch von über 250 USD und einem August-Tief nahe 114 USD, hat also mehr als ein Drittel vom Hoch verloren und vom Tief aus fast 40% zugelegt. CoreWeave (CRWV) notiert nahe 111 USD gegenüber einem Mai-Hoch von über 138 USD und einem Juli-Tief nahe 60 USD, also rund ein Fünftel unter dem Hoch und mehr als 80% über dem Tief.

Das sind nicht die Charts von Unternehmen, deren Finanzierung infrage steht. Es sind die Charts von Unternehmen, deren Wachstumsrate infrage steht. Der Markt streitet heftig darüber, wie viel diese Unternehmen wert sind, aber überhaupt nicht darüber, ob das an sie geliehene Geld zurückkommt.

Die Bilanzierung funktioniert weiterhin nicht

Es gibt einen konkreten und dokumentierten Grund, skeptisch zu sein, dass alles, was gegen diese Vermögenswerte finanziert wurde, dort ist, wo der Leser es vermutet.

Sale-Leaseback-Vereinbarungen sind der Standardweg, um Infrastruktur aus der Bilanz zu nehmen. Der Vermögenswert wird an eine Finanzierungspartnerin verkauft und zurückgeleast, und wenn die Vereinbarung die Bilanzierungstests erfüllt, verschwinden sowohl der Vermögenswert als auch die damit verbundene Verpflichtung aus den Büchern des Verkäufers. Erfüllt sie diese Tests nicht, wird die Transaktion als Finanzierung behandelt, und beides taucht sofort wieder auf.

Das ist nicht hypothetisch. In seiner jüngsten Quartalsmitteilung wies SpaceX unter sonstigen Finanzierungen 13,406 Mrd. Dollar aus, beschrieben als einschließlich Verpflichtungen auf bestimmte KI-Infrastruktur-Assets, die als gescheiterte Sale-Leasebacks verbucht wurden, gegenüber 4,562 Mrd. Dollar zum Jahresende. Fast eine Verdreifachung in sechs Monaten, bei einem Emittenten, in einer Position, die genau deshalb existiert, weil die beabsichtigte Auslagerung aus der Bilanz nicht gehalten hat.

Die Offenlegung eines Unternehmens ist die Offenlegung eines Unternehmens. Aber sie zeigt, dass die Technik in großem Stil aktiv genutzt wird, dass sie ihre Tests oft genug nicht besteht, um Bewegungen im dreistelligen Millionenbereich auszulösen, und dass der einzige Grund, warum jemand das sehen kann, darin besteht, dass dieser bestimmte Kreditnehmer bei einer Aufsichtsbehörde berichtet. Die geschätzte 800 Mrd. Dollar schwere außerbilanzielle Finanzierung von Rechenzentren wird per Definition größtenteils von Einheiten gehalten, die das nicht tun.

Alles führt zu denselben Mietern zurück

Das Konzentrationsproblem ist dasjenige, das aus einer großen Finanzierung eine systemische macht, und es ist das am wenigsten diskutierte.

Die Verbriefung von Rechenzentren wird überwiegend durch Wholesale-Hyperscale-Assets gestützt, was in der Praxis langfristige Mietverträge mit einer sehr kurzen Liste sehr großer Technologieunternehmen bedeutet. Die Rating-Methodiken für den Sektor basieren auf Mieterausfall- und Roll-over-Simulationen, und die Agenturen heben die Konzentration auf einzelne Mieter als zentrales Kreditrisiko hervor. Dieselben Namen stehen hinter den Private-Credit-Krediten, den ABS, den Commercial-Mortgage-Papieren und den Unternehmensanleihen.

Das bedeutet, dass die durch die Streuung des Engagements über vier verschiedene Märkte implizierte Diversifikation weitgehend nominell ist. Ein Investor, der eine Rechenzentrums-ABS-Tranche, einen Direct-Lending-Fonds und eine Investment-Grade-Unternehmensanleihe hält, mag glauben, drei unkorrelierte Positionen zu besitzen. Er hält eine Position, dreimal, gegen die fortgesetzte Bereitschaft von vielleicht fünf Unternehmen, weiterhin Miete für Vermögenswerte zu zahlen, die für eine Arbeitslast gebaut wurden, deren Ökonomie sich erst noch herausbildet.

Die Konzentration auf der Umsatzseite bestätigt das. Der einzige Emittent hier, der die Zahlen veröffentlicht, erzielte 18,3% des Quartalsumsatzes mit einem Kunden und 19,5% mit einem anderen. Rund 38% des Umsatzes, zwei Gegenparteien.

Die Weggabelung

Das lässt sich nicht über einen Preis auflösen, weshalb es dafür kein zu veröffentlichendes Niveau gibt.

Es entscheidet sich an einer einzigen beobachtbaren Größe: ob die Hyperscaler die Mietverträge weiter unterzeichnen und erfüllen. Ihre Investitionsausgaben liegen irgendwo zwischen 45% und 57% des Umsatzes, und rund drei Viertel der diesjährigen Kapitalbudgets, also etwa 450 Mrd. Dollar, fließen in KI-Infrastruktur. Jede der oben beschriebenen Vereinbarungen hängt davon ab, dass dies anhält.

Wenn es anhält, spielt das jahrelang keine Rolle. Die Papiere funktionieren, die Private-Credit-Vehikel verdienen ihre Carry, und die einzige Neubewertung ist die bereits im Investment-Grade-Markt sichtbare Duration-Neubewertung, die nichts mit KI zu tun hat.

Wenn ein großer Mieter seine Zusagen deutlich kürzt, zeigt sich die ausgeblendete Korrelation überall zugleich, weil es immer dasselbe Engagement war, nur in vier verschiedenen Hüllen. Die am wenigsten liquiden Halter wären die Private-Credit-Vehikel und die außerbilanziellen Strukturen, also auch diejenigen mit den seltensten Bewertungen und der größten Lücke zwischen Buchwert und Clearing-Preis.

Beobachten Sie drei Dinge statt des Spreads. Beobachten Sie die Investitionsausgaben-Guidance der Hyperscaler und die Mietverpflichtungen in den Quartalsberichten, denn das ist die zugrunde liegende Variable und alles andere leitet sich davon ab. Beobachten Sie die erste Verbriefung von Rechenzentren, die deutlich über der Guidance gepreist wird, denn das wäre das erste echte Marktsignal in einem Sektor, der bislang alles problemlos platziert hat. Und beobachten Sie die börsennotierten Private-Credit-Vehikel auf einen anhaltenden Abschlag zum Nettoinventarwert, denn dort bekommt ein intransparenter Markt einen öffentlichen Preis, ob er einen will oder nicht.

Keines dieser drei Signale hat bisher aufgeflasht. Darin liegt der Punkt. Ein Finanzierungsprogramm dieser Größenordnung ohne irgendwo eingepreistes Risiko ist kein Beweis dafür, dass das Risiko nicht existiert, sondern nur dafür, dass noch niemand gebeten wurde, dafür einen Preis zu stellen.