US-Dollar Wochenprognose: Der neue Feind des US-Dollars ist der Anleihemarkt

• Der US-Dollar ist am Freitag auf neue Drei-Monats-Tiefs abgestürzt. 
• Der Rückkauf des US-Schatzamts untergrub die Stimmung rund um den Buck.
• Anleger bereiten sich nun auf das übliche Jackson-Hole-Symposium vor.

Die Woche im Rückblick

Es waren weder die Geopolitik, die gemeinsame US-japanische Devisenintervention zur Stützung der angeschlagenen japanischen Währung noch die allgegenwärtigen Wetten darauf, was die Federal Reserve (Fed) in der zweiten Jahreshälfte tun könnte, die den US-Dollar (USD) in den vergangenen fünf Tagen deutlich unter Druck hielten. Der neue Akteur in diesem Fall ist der US-Anleihemarkt, ein neuer Spieler, dessen Bedeutung stetig gewachsen ist und der bislang im Hintergrund vor sich hin köchelte.

Tatsächlich hat der Greenback nach der am Mittwoch von US-Finanzminister Scott Bessent angekündigten Maßnahme, wonach das Schatzamt größere Mengen älterer, weniger liquider langlaufender Staatsanleihen zurückkaufen wird, seine Korrektur ausgeweitet, die Unterstützung bei 99,00 durchbrochen und diese Bewegung in der zweiten Wochenhälfte schließlich bis in die Nähe der Zone um 98,50 fortgesetzt – erstmals seit Mitte Mai.

Darüber hinaus konnten vorsichtige Äußerungen von Fed-Entscheidungsträgern und die weithin erwartete hawkische Tendenz im Protokoll der Fed-Sitzung vom 28. bis 29. Juli die Verkaufswelle, die den Buck belastete, nicht eindämmen, der weiterhin den erneuten fiskalischen Sorgen ausgeliefert blieb.

Das Anleihemarkt-Pflaster des Schatzamts

Das US-Schatzamt wird die Größe seiner Rückkaufoperationen für ältere, weniger liquide langlaufende Staatsanleihen erhöhen.

Ziel ist es, die Marktliquidität zu verbessern. Durch den Rückkauf von „off-the-run“-Papieren, die seltener gehandelt werden als neuere Emissionen, kann das Schatzamt es Händlern und Anlegern erleichtern, diese zu handeln, und so das Risiko von Marktverwerfungen verringern.

Wichtig ist jedoch, die Maßnahme nicht mit einer quantitativen Lockerung zu verwechseln. Das Schatzamt kauft bestehende Wertpapiere zurück, um die Funktionsfähigkeit des Marktes zu verbessern und sein Schuldenprofil zu steuern; die Federal Reserve weitet die Geldbasis nicht durch den Kauf von Anleihen aus.

Die Ankündigung erfolgte vor einem schwierigen fiskalischen Hintergrund. Große und wiederkehrende Defizite halten die Emissionen des Schatzamts auf hohem Niveau und verstärken die Sorgen über das Angebot an langlaufenden Schuldtiteln sowie über die Entschädigung, die Anleger für deren Halten verlangen.

Aus Marktsicht sind größere Rückkäufe für langlaufende Treasuries leicht unterstützend. Sie könnten Liquiditätsprämien einengen und den Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen vorübergehend verringern. Das war die erste Reaktion: Die Nachfrage nach länger laufenden Anleihen stieg, die Renditen fielen und der US-Dollar verlor an Boden.

Allerdings war die Wirkung auf den Greenback indirekt und lief über den Anleihemarkt und die Anlegerstimmung und nicht über irgendeine Form von Währungsintervention. Niedrigere langfristige Renditen verringerten den Renditevorteil von US-Anlagen, während die Entscheidung zugleich die Sorgen über den fiskalischen Druck und das Unbehagen der Behörden mit ungeordneten Bedingungen am Treasury-Markt neu entfachte. 

Auch die breitere Reaktion der Zinskurve wird von Bedeutung sein. Wenn die langfristigen Renditen aufgrund fiskalischer oder inflationärer Sorgen steigen, während die kurzfristigen Renditen relativ stabil bleiben, würde dies zu einem bear steepener führen. Das kann für den US-Dollar negativ sein, wenn höhere langfristige Renditen steigende Risikoaufschläge widerspiegeln und nicht stärkere Erwartungen an eine Straffung durch die Fed.

Fed-Vertreter senden eine gemischte, aber insgesamt vorsichtige Botschaft

Die Fed-Vertreter Mary Daly (San Francisco) und Alberto Musalem (St. Louis) setzten am Donnerstag unterschiedliche Schwerpunkte, waren sich jedoch beide einig, dass die Inflation weiterhin über dem Ziel liegt und die Politik darauf ausgerichtet bleiben muss, die Preisstabilität wiederherzustellen.

Musalem schlug einen hawkischen Ton an und argumentierte, dass die zugrunde liegende Inflation weiterhin zwischen 2,5% und 3% liege und damit immer noch zu hoch sei. Er sagte, die aktuellen Zinssätze implizierten eine geringere Wahrscheinlichkeit, die Inflation wieder auf 2% zurückzuführen, und deutete an, dass eine frühere Zinserhöhung später aggressivere Maßnahmen verhindern könnte. Zudem verwies er auf starkes Wachstum, Investitionen und erhöhte Inputkosten als Faktoren, die den Anleihemarkt beeinflussen, und wollte der FOMC-Sitzung im September nicht vorgreifen.

Daly äußerte sich zurückhaltender. Sie sagte, dass die jüngsten Arbeitsmarkt- und Inflationsdaten ihren Ausblick nicht wesentlich verändert hätten und dass sich der Arbeitsmarkt stabil zeige, ohne klare Anzeichen einer Verschlechterung oder Hinweise darauf, dass er die Inflation anheize. Sie unterstützte den Zinsentscheid vom Juli und sagte, die Politik sei gut aufgestellt, um die Daten abzuwarten, wobei sie anmerkte, dass höhere langfristige Renditen teilweise globale Kräfte widerspiegelten und daher ein weniger klares Signal für die Fed lieferten.

Beide Vertreter wiesen Bedenken hinsichtlich der Glaubwürdigkeit der Fed zurück und betonten die Bedeutung, die geldpolitische Unabhängigkeit von der Fiskalpolitik zu wahren. Insgesamt waren die Äußerungen gemischt, tendierten aber vorsichtig hawkish: Musalem plädierte für Wachsamkeit gegenüber anhaltender Inflation, während Daly sich offenbar wohl dabei fühlte, auf weitere Belege zu warten, bevor sie die Politik änderte.

FOMC-Protokoll offenbart einen stärkeren hawkischen Unterton

Die meisten Teilnehmer unterstützten es, die Zinssätze auf der Sitzung vom 28. bis 29. Juli unverändert zu lassen, obwohl sich mehrere für eine Erhöhung aussprachen. Die Diskussion zeigte jedoch eine breite Sorge, dass die Politik möglicherweise nicht restriktiv genug sei, um die Inflation wieder auf das 2%-Ziel zu bringen.

Viele Teilnehmer sagten, dass höhere Zinsen wahrscheinlich notwendig wären, falls die Inflation nicht nachlasse, während einige argumentierten, dass angesichts des starken Wirtschaftswachstums und der Erwartung, dass die Fed einen restriktiveren Kurs einschlagen werde, bereits straffere Finanzierungsbedingungen gerechtfertigt seien. Mehrere Vertreter, die eine Zinserhöhung unterstützten, waren der Ansicht, dass dies dazu beitragen könnte, später größere Erhöhungen zu vermeiden.

Das Protokoll stellte außerdem fest, dass die jüngsten Preissteigerungen bei Waren und Dienstleistungen breit angelegt gewesen seien. Der Inflationsausblick der Mitarbeiter der Fed blieb gegenüber Juni weitgehend unverändert, obwohl sie die wirtschaftlichen Aussichten als etwas schwächer beschrieben.

Fast alle Vertreter unterstützten die Beibehaltung des Bekenntnisses zur Preisstabilität. Vorsitzender Kevin Warsh schlug vor, dass sechs Sitzungen pro Jahr mehr Zeit für die Ansammlung von Informationen zwischen den Entscheidungen lassen könnten, doch das Protokoll bestätigte, dass keine Änderung des Sitzungsplans für 2026 vereinbart worden war.

Insgesamt hatte das Protokoll einen vorsichtig hawkischen Ton. Während die Mehrheit weiterhin die Beibehaltung der Zinsen im Juli unterstützte, zeigte die Debatte, dass eine Zinserhöhung im September weiterhin fest im Spiel ist, falls die Inflation ihren Rückgang nicht wieder aufnimmt.

Dollar-Longs ziehen sich zurück, doch die Überzeugung bleibt

Die nicht-kommerzielle Positionierung im US-Dollar hat sich in der Woche bis zum 11. August laut dem jüngsten Bericht der Commodity Futures Trading Commission (CFTC) leicht abgeschwächt. Dennoch sank die Netto-Spekulationsposition um fast 1,1 Tsd. Kontrakte auf rund 21,4 Tsd. Kontrakte und machte damit einen Teil des Anstiegs der Vorwoche wieder rückgängig, während sich die 4-Wochen-Veränderung auf +8.230 Kontrakte von +9.230 Kontrakten verringerte.

Auch das Open Interest ging leicht auf knapp 49,5 Tsd. Kontrakte zurück. Da sowohl die Netto-Positionierung als auch die Beteiligung gleichzeitig zurückgingen, scheint die Bewegung eher mit einer gewissen Long-Liquidierung oder einem allgemeinen Abbau von Engagements vereinbar zu sein als mit einer signifikanten Welle neuer USD-Shorts.

Das spekulative Engagement blieb mit 43,21% nahezu unverändert, während das Exposure-Perzentil auf 66,6 stieg und das Netto-Positions-Perzentil mit 73,9 erhöht blieb. Dies deutet darauf hin, dass die USD-Positionierung historisch weiterhin unterstützend ist, auch wenn die jüngste wöchentliche Verschlechterung zeigt, dass das bullische Momentum an Kraft verloren hat.

Insgesamt bleibt das breitere USD-Positionierungsumfeld konstruktiv, doch die jüngsten Zahlen deuten eher auf eine Konsolidierung als auf neue Überzeugung hin. Der Greenback verfügt weiterhin über eine beträchtliche Netto-Long-Position als Unterstützung, doch diese Unterstützung könnte sich weiter abschwächen, wenn sich die jüngste Liquidierung in einen nachhaltigeren Abbau verwandelt.

Als Nächstes steht für den Buck Folgendes an

In der kommenden Woche wird der Jackson-Hole-Symposium im Fokus stehen, obwohl Vorsitzender Warsh wahrscheinlich denselben Ton anschlagen wird wie bei der jüngsten FOMC-Sitzung Ende Juli.

Auf der Datenseite dürfte die vorläufige jährliche Revision der Nonfarm Payrolls im Mittelpunkt stehen, während eine weitere Schätzung der BIP-Wachstumsrate für das zweite Quartal und die vom bevorzugten Indikator der Fed erfasste Inflation, die Personal Consumption Expenditure (PCE), die Anleger voraussichtlich weiter beschäftigen werden.

Die nächste Bewährungsprobe für den Dollar ist fiskalischer, nicht geldpolitischer Natur

Die vergangenen Monate haben ein bekanntes Problem gezeigt: Es ist das eine, die Inflation von ihrem Höchststand zu senken, aber es erweist sich als deutlich schwieriger, sie wieder vollständig auf das Ziel zurückzubringen.

Diese letzte Phase des Disinflationsprozesses könnte sich in den kommenden Monaten als wichtige Stütze für den US-Dollar erweisen, insbesondere wenn die Märkte zu optimistisch eingeschätzt haben, wie schnell die verbleibenden Preisdruckfaktoren verschwinden werden.

Die zugrunde liegende Inflation bleibt hartnäckig, und Prognosen, wonach die Zinssätze länger höher bleiben werden, sollten den Greenback weiterhin stützen… aber was ist mit der fiskalischen Seite der Geschichte?