20 Milliarden USD angeboten, 2 Milliarden USD angenommen: Warum das Treasury seine Rückkaufobergrenze verdoppelt hat

Das US-Finanzministerium wich am Mittwoch von seinem eigenen Kalender ab, und genau das ist der Punkt, bei dem man innehalten sollte. Um 12:32 GMT teilte die Behörde mit, dass sie die Liquiditätsstützungs-Rückkaufoperationen in den Laufzeitsegmenten 10 bis 20 Jahre und 20 bis 30 Jahre zumindest verdoppeln werde, wobei das Maximum von 2 Mrd. Dollar pro Operation auf mindestens 4 Mrd. Dollar angehoben wird, wirksam ab dem 9. September und bis zum 4. November. Die Rückkaufparameter werden bei der vierteljährlichen Refinanzierung festgelegt. Diese wurden zwei Wochen nach Veröffentlichung des Quartalsplans überarbeitet.

Der Hintergrund ist keine schlechte Woche. Die 30-jährige Anleihe hat seit Ende Juni rund 40 Basispunkte zugelegt, bei ihrem zweiten Angriff in diesem Jahr auf das Mai-Hoch: Im Mai bei 5,18% zurückgewiesen, am 24. Juni bei 4,86% einen Boden gefunden und dann bis zum 17. August auf 5,31% gestiegen. Der erste Versuch scheiterte. Der zweite nicht.

Das Instrument war bereits im Einsatz

Das Detail, das die Ankündigung in einen neuen Kontext stellt: Eine geplante Rückkaufoperation im Segment 20 bis 30 Jahre lief am 18. August in der bestehenden Größe von 2 Mrd. Dollar in den Ausverkauf hinein, der die Langläuferanleihe auf ein 19-Jahres-Hoch trieb. Händler boten Papiere im Wert von fast 20 Mrd. Dollar an. Das Finanzministerium nahm 1 Mrd. Dollar einer 2048 fälligen Anleihe und 1 Mrd. Dollar verteilt auf zwei 2051er, also den vollständig zulässigen Betrag, und der Markt stieg dennoch bei der Rendite weiter.

Das Instrument lag nicht in einer Schublade und wartete darauf, eingesetzt zu werden. Es war an diesem Tag in voller Größe aktiv, und es hielt die Linie nicht. Am folgenden Morgen wurde es verdoppelt.

Ein Angebot ist jemand, der verkauft

Die offizielle Begründung des Finanzministeriums lautet, dass die langlaufenden Segmente eine durchgehend starke Unterstützung durch Marktteilnehmer aufweisen, was sich in dem erheblichen Volumen hochwertiger Angebote zeigt, das es regelmäßig erhält. Beide Hälften sind wahr, die daraus gezogene Schlussfolgerung jedoch nicht. Ein Angebot bei einem Rückkauf ist ein Inhaber, der die Regierung bittet, ihm Papiere abzunehmen. Wenn das Zehnfache der zulässigen Größe als Angebote eingeht, ist das keine Warteschlange von Käufern. Es ist eine Warteschlange von Verkäufern, und nur Primary Dealer sind darin, und zwar nahe am Markt bepreist, weil die New Yorker Fed die Angebote anhand ihrer Nähe zu den vorherrschenden Preisen bewertet.

Auch erklärt die Nachfrage-zu-Verkaufs-Seite nicht das Timing, denn sie ist rückläufig. Die Operation vom 18. August verzeichnete das geringste Angebotsvolumen aller elf in diesem Segment in diesem Jahr durchgeführten Operationen. Wenn die Begründung für die Verdopplung der Obergrenze darin bestünde, dass die Warteschlange länger wird, dann ist sie gerade kürzer geworden.

Es gibt noch ein drittes Dokument, das im Weg steht. Die veröffentlichte Leitlinie des Finanzministeriums zum Rückkaufprogramm sagt ausdrücklich, dass es derzeit nicht beabsichtigt, diese Operationen zur Abmilderung akuter Marktstressphasen einzusetzen, und definiert Liquiditätsunterstützung als eine regelmäßige und vorhersehbare Gelegenheit, Off-the-Run-Wertpapiere zu verkaufen. Entweder steht das lange Ende nicht unter Stress, oder die Doktrin hat sich am Mittwoch geändert, ohne dass jemand es gesagt hat.

Der Test kam vier Stunden später

Der Markt wartete nicht bis September, um dies zu bewerten. Das Treasury verkaufte um 17:00 GMT neue 20-jährige Anleihen im Volumen von 16 Mrd. Dollar, etwa vier Stunden nachdem es dem Markt mitgeteilt hatte, dass es mehr langfristige Papiere kaufen werde. Die Anleihe wurde zu 5,204% platziert, gegenüber einem When-issued-Niveau nahe 5,27% am 14. August, sodass die Ankündigung die Kuponkosten, die Washington in den nächsten zwei Jahrzehnten zahlt, um mehrere Basispunkte senkte.

Dann tailte sie dennoch um einen halben Basispunkt. Die Bid-to-Cover-Ratio lag bei 2,53, dem schwächsten Wert der 2026er-Serie, gegenüber 2,55 im Mai, 2,75 im Juni und 2,64 im Juli. Knapp 66% der Gebote wurden zum Höchstzins bedient, was zeigt, dass die Nachfrage genau dort nachließ, wo es darauf ankam.

Wer überhaupt noch übrig ist

Die Zuteilung ist die aussagekräftigere Kennzahl. Indirekte Bieter, die Kategorie, die ausländische Zentralbanken und über New York Fed agierende ausländische Institutionen erfasst, nahmen 62,9% auf. Im Juni erhielten sie bei derselben Laufzeit 71,2%. Die Auktion der 30-jährigen Anleihe in der vergangenen Woche brachte ihnen 66,8%, also bereits unter ihrem Durchschnitt. Direkte Bieter füllten die Lücke mit 24,6%, und Dealer nahmen 12,5% auf, über ihrem Normwert für die zweite Auktion am langen Ende in Folge.

Das ist die Treasury International Capital (TIC)-Datenlage, die drei Tage nach Veröffentlichung live in einem Auktionsbuch auftaucht. Die Auslandsbestände fielen im Juni um 72,1 Mrd. Dollar, wobei Japan zur Verteidigung des Yen 26,4 Mrd. Dollar und China 25,9 Mrd. Dollar abbauten. Der marginale Käufer amerikanischer Duration ist nun inländisch, und inländische Käufer bepreisen Duration anhand derselben Realrenditen, die den ganzen Sommer über gestiegen sind, und nicht anhand eines Mandats für das Reserve-Management. Das eine durch das andere zu ersetzen ist kein 1:1-Tausch, und der Rückgang des Auslandsanteils um 8 Punkte innerhalb von zwei Monaten sind die Kosten dieser Substitution am Rand.

Was tatsächlich gekauft wurde

Wenn man die Ankündigung auf das reduziert, was den Besitzer wechselt, ist die Rechnung dünn. Zum neuen Umfang wurde noch nichts gekauft. Die nächste Operation im 10- bis 20-jährigen Bereich findet am 10. September statt und die nächste im 20- bis 30-jährigen Segment am 24. September, sodass die Verdopplung der Obergrenze drei Wochen lang keine Anleihe betrifft. Demgegenüber ist die 30-jährige Anleihe vom Hoch am 17. August um rund 9 Basispunkte zurückgekommen und notiert nahe 5,20%.

Das bedeutet, der Markt bezahlte für den Satz, nicht für den Flow. Zwei zusätzliche Milliarden pro Operation, viermal pro Quartal, sind angesichts des Angebots von 25 Mrd. Dollar an 30-jährigen Anleihen, das allein die August-Refinanzierung auf den Bildschirm brachte, nur ein Rundungsfehler. Ein Signal, das einen Markt so weit bewegt, sagt, dass der Markt etwas gesagt bekommen wollte, und das ist eine fragilere Grundlage als eine echte Nachfrage.

Es ist auch erwähnenswert, wo die Entlastung endete. Nahe 5,20% liegt die Langläufer-Anleihe fast genau dort, wo sie im Mai abgewiesen wurde, und ungefähr dort, wo sie vor einer Woche gehandelt wurde. Das Treasury hat seinen außerplanmäßigen Schritt verbraucht und eine Woche zurückgekauft.

Die Weggabelung

Das entscheidet sich an den Operationen, nicht an den Niveaus, und der Kalender ist kurz. Der 10. September ist der erste Test: Wenn Gebote in Vielfachen der neuen Obergrenze von 4 Mrd. Dollar eingehen und die Renditen ungeachtet dessen weiter steigen, hat das Ressort gezeigt, dass die Größe nie die Begrenzung war, und es wird gefragt werden, was sonst noch im Werkzeugkasten ist. Wenn die Angebote dünner werden und sich das lange Ende stabilisiert, wird die Ankündigung wie gut getaktete Marktliquidität wirken und die Refinanzierung am 4. November zur Formsache.

Der Hinweis dazwischen ist der Zinsentscheid am 16. September und die Auktionen davor und danach. Achten Sie eher auf den Anteil der indirekten Bieter als auf die Bid-to-Cover-Ratio. Die Bid-to-Cover-Ratio misst, wie viel Papier bei der Auktion angeboten wurde, während die Zuteilung misst, wer bereit war, es danach zu halten, und die zweite Kennzahl verschlechtert sich seit Juni in einer geraden Linie.

Für das Positioning spricht die Asymmetrie dagegen, diese Rally am langen Ende allein wegen der Ankündigung zu verkaufen. Eine dauerhafte Wende braucht die ausländische Nachfrage zurück, und weder die TIC-Daten vom Juni noch die 30-jährige Auktion der vergangenen Woche oder die heutige 20-jährige Auktion deuten darauf hin. Ein Schlusskurs wieder über dem Hoch vom 17. August würde bestätigen, dass der Rückkauf nichts weiter als Zeit gekauft hat, und würde die Frage dorthin rücken, wo sie den ganzen Sommer über hingelaufen ist: ob das Ressort Liquidität oder die Zinskurve steuert und ob es beabsichtigt, den Unterschied vor dem 4. November einzugestehen.