2% Löhne: Warum Kanadas schwache Arbeitsmarktdaten die Haltung der BoC stärken

Kanada verlor im August fast 42.000 Arbeitsplätze gegenüber Prognosen für einen Zuwachs von 15.000, und die Arbeitslosenquote blieb dennoch bei 6,4%. Die Löhne stiegen im Jahresvergleich um 2%, das langsamste Tempo seit November 2017 außerhalb der Pandemiejahre. Zwei Tage nachdem die Bank of Canada (BoC) den Leitzins bei 2,25% belassen hatte und in ihrer Zinsmitteilung erklärte, der Arbeitsmarkt habe sich verbessert, die Nachfrage sei gedämpft und das Überangebot halte an, hat die August-Arbeitskräfteerhebung (LFS) die letzten beiden Aussagen bestätigt und die erste teilweise zurückgenommen. Dann tat die Kurve etwas Seltsames: Sie preiste mehr Zinserhöhungen ein.

Zur gleichen Stunde wurden bei den US-Nonfarm Payrolls 162.000 gegenüber einer Prognose von rund 55.000 gemeldet, und beide Veröffentlichungen zogen den Loonie in dieselbe Richtung. Jede Erholung von USD/CAD seit dem Juli-Hoch blieb unter dem vorherigen Hoch, und auch die Bewegung vom Freitag setzte diese Folge fort: rund 80 Pips bei der Veröffentlichung, das Dreifache der Overnight-Range, eine Rücknahme eines Fünftels des 480-Pip-Rückgangs seit diesem Hoch und zwei Drittel des Rückgangs zur Wochenmitte innerhalb der ersten Stunde, und dennoch blieb das Paar unter dem Hoch von Anfang September hängen. Das Tagesmomentum hatte sich eine Woche vor der Veröffentlichung aus dem überverkauften Bereich nach oben gedreht, sodass die Veröffentlichung eine bereits laufende Erholung beschleunigte, statt eine neue Aufwärtsbewegung zu starten. Die BoC-Erzählung von der Schwäche am Arbeitsmarkt überstand den Freitag, was jedoch nicht überstand, ist die Vorstellung, dass die vom Markt eingepreisten Zinserhöhungen irgendetwas mit dem Arbeitsmarkt zu tun haben.

Drei Aussagen, eine Bilanz

Betrachten wir die drei Aussagen der BoC zum Arbeitsmarkt in ihrer Zinsmitteilung vom 2. September einzeln. In den letzten Monaten verbessert: Die Beschäftigung sank um 42.000, die Beschäftigungsquote fiel auf 60,8% und lag damit auf dem Niveau von Januar, und der zwischen April und Juli hinzugekommene Zuwachs von 181.000 entspricht netto nur 139.000. Junge Menschen verloren 19.000 Arbeitsplätze und die Kernaltersgruppe 16.000. Vier Branchen verzeichneten Rückgänge, angeführt von Unternehmens- und Gebäudedienstleistungen mit 20.000, und das verarbeitende Gewerbe war mit 22.000 der einzige nennenswerte Gewinner, größtenteils in Ontario, in einer Erhebungswoche, die den Zöllen vom 22. August vorausging.

Die Nachfrage nach Arbeitskräften bleibt gedämpft: Die Veröffentlichung hat diese Aussage zugunsten der BoC und noch darüber hinaus neu geschrieben. Die Beschäftigten im privaten Sektor blieben im Monatsvergleich unverändert, die Selbstständigen ebenfalls, und der öffentliche Sektor verlor 20.000 Stellen in Folge des dritten Rückgangs in Folge, 78.000 seit Mai. Arbeitgeber entlassen nicht, die Entlassungsquote liegt bei 0,8% gegenüber 1,0% vor einem Jahr, aber sie schaffen auch keine neuen Stellen, und Statistics Canada berichtet nun, dass die Entlassungsquote in exportabhängigen Branchen im Jahresverlauf bei 0,9% liegt gegenüber 0,7% anderswo, wobei die neuen Zölle als Grund genannt werden.

Anhaltendes Überangebot: Die Quote blieb bei 6,4%, weil die Erwerbsbevölkerung schrumpfte, nicht weil jemand eingestellt wurde. Die Zahl, die darüber entscheidet, sind die Löhne.

Die Quote, die sich nicht bewegte, und warum

Die Erwerbsquote sank um 0,1 Prozentpunkte auf 65% und gab damit den Anstieg vom Juli wieder ab. Würde sie auf dem Juli-Niveau bleiben, läge die Quote im August bei rund 6,6% und damit innerhalb der Spanne von 6,5%-7%, die in der Zinsmitteilung vom 15. Juli genannt wurde und die der Arbeitsmarkt angeblich hinter sich gelassen hatte. Das Detail darunter sind zwei Angebotsbewegungen, die sich gegenseitig aufheben. Bei Frauen im Kernalter sank die Arbeitslosenquote auf 5%, weil 31.000 von ihnen den Arbeitsmarkt verließen und ihre Beschäftigung um 17.000 zurückging. Bei Männern im Kernalter stieg sie auf 6%, weil mehr von ihnen mit der Arbeitssuche begannen. Eine unveränderte Gesamtzahl, die auf Veränderungen darin beruht, wer gezählt wird, statt darauf, wer eingestellt wird.

Der Pool selbst schrumpft weiter. Die Bevölkerungszahl von Statistics Canada ging in den drei Monaten bis April zum dritten Quartal in Folge zurück, und Ruhestand sowie der Abgang von temporären Einwohnern verringern das Arbeitskräfteangebot hinter den 6,4% weiter. Deshalb ist eine stabile oder sinkende Quote in Kanada kein Nachfragesignal mehr, und deshalb konnte die BoC in derselben Mitteilung verbessert und gedämpft schreiben, ohne sich zu widersprechen. Eine Quote, die hält, während die Beschäftigung um 42.000 fällt, ist keine Anspannung. Es ist ein kleinerer Nenner.

Die 2%

Das Lohnwachstum hat sich nun schon zwei Monate in Folge verlangsamt, von 3,3% im Juni auf 2,8% im Juli und 2% im August, und für das untere Viertel der Verdiener liegt es bei 1,1%. Gegenüber der Gesamtinflation von nahe 3%, die die BoC bislang ausgeblendet hat, verliert der durchschnittliche Arbeitnehmer real etwa einen Prozentpunkt pro Jahr, und die Langzeitarbeitslosen machen 24% der Gesamtzahl aus, gegenüber einem Vorkrisenniveau von 17%.

Das ist der Satz, der für den 28. Oktober zählt. Gouverneur Tiff Macklem sagte auf der Pressekonferenz am Mittwoch, dass die Entscheidungsträger bereit seien, mehr als einmal anzuheben, falls die Inflation zu hoch bleibe. Dass die Inflation wegen Öl und der Weitergabe von Zöllen zu hoch bleibt, ist das eine. Eine Lohn-Preis-Spirale ist etwas anderes, und ein Lohnwachstum von 2% in einem Arbeitsmarkt, der gerade 42K Stellen verloren hat, schließt Letzteres aus. Die erste LFS-Erhebung, die beide Seiten der Zölle in Kraft erfasst, die September-Umfrage, wird am 9. Oktober veröffentlicht, neunzehn Tage vor der Entscheidung. Bis dahin muss der inländische Fall für eine Zinserhöhung ohne Arbeitsmarktdaten auskommen.

Die Kurve, die nicht zuhörte

Vor der Veröffentlichung lag die Preisbildung bei 43% für eine Zinserhöhung am 28. Oktober und bei impliziten 2,48% nach dem 9. Dezember. Danach bei 48% und 2,54%, eine Zinserhöhung im Dezember vollständig eingepreist, mit 16% für eine zweite obendrauf, 3,21% bis September 2027 und einem Zwölf-Monats-Ausblick von drei oder vier Zinserhöhungen. Der Pfad liegt über jeder früheren Version auf dem Bildschirm. Ein Stellenverlust, sinkende Erwerbsbeteiligung und das schwächste Lohnwachstum seit fast neun Jahren, und die kanadische Kurve fügte ihre Zinserhöhungen hinzu, statt sie zu kürzen.

Zwei Lesarten passen. Die großzügige ist, dass die Kurve dieselbe globale Neubewertung handelt, die der US-Bericht ausgelöst hat, und dass kanadische Renditen zunächst eine US-Beta haben und erst danach eine inländische. Die weniger großzügige ist, dass der Markt glaubt, die BoC werde in einen sich abschwächenden Arbeitsmarkt hinein anheben, weil Öl und Zölle ihr keine Wahl lassen, was der Stagflations-Trade ist, und Stagflations-Trades sind für den Loonie nicht positiv, egal was sie mit dem kurzen Ende machen. So oder so sind die eingepreisten Zinserhöhungen erzwungen statt verdient, und eine Währung wird für erzwungene Zinserhöhungen nicht bezahlt. Der Handel am Freitag zeigt es: Die kanadische Kurve wurde steiler, und der Loonie fiel.

Die andere Seite der Lücke

Die US-Zahl war stark genug, um zu zählen, und schwächer als ihre Schlagzeile. Die Payrolls stiegen um 162K, wobei Juni und Juli zusammen um 55K nach oben revidiert wurden, sodass Juli von einem Verlust zu einem Gewinn von 21K wurde. Die Erwerbsbeteiligung stieg um 0,2 Punkte auf 61,6%, sodass die Rate von 4,1% aus dem gegenteiligen Grund wie in Kanada hielt: Die Erwerbsbevölkerung wuchs und die Jobs absorbierten sie. Die Verdienste stiegen im Jahresvergleich um 3,1%. Der Bereich Gastronomie und Beherbergung schuf 59K Stellen und die kommunale Bildungsverwaltung 42K, wobei Letzteres den Rückgang vom Juli ausglich, und der Informationssektor verlor 23K, sodass rund 100K des Zuwachses aus zwei schwankungsanfälligen Kategorien kamen.

Es war dennoch die hawkische Veröffentlichung für die Federal Reserve (Fed) am 16. September. Die FedWatch-Preisbildung wechselte vor der Veröffentlichung von einem Münzwurf zu 58% für einen Viertelpunkt-Schritt aus der Spanne von 3,50%-3,75%, mit 87% für eine Zinserhöhung bis zum 28. Oktober, einer zweiten Zinserhöhung mit 45% eingepreist bis zum 9. Dezember und vollständig eingepreist bis zum 17. März, und einer dritten mit mehr als 50% bis Juni. Fed-Chef Kevin Warsh hatte zu Wochenbeginn den Arbeitsmarkt als stabil und die Inflation als das Problem beschrieben, und der Freitag lieferte ihm nichts, was er revidieren müsste. Die beiden Notenbanken haben ihre Entscheidungstermine am 28. Oktober und 9. Dezember gemeinsam, die US-September-Payrolls werden am 2. Oktober veröffentlicht, eine Woche vor den kanadischen, und der Markt hatte im August die gegenteilige Kombination eingepreist. Schwaches Kanada bei starkem US war die Konstellation, auf die niemand vorbereitet war, und genau sie wurde veröffentlicht.

Die Karte

Die Reaktion ist ein Short Squeeze, noch kein Trend: eine große Kerze, kein Follow-through, und die Serie tieferer Hochs seit dem Juli-Peak ist vorerst intakt. Die Niveaus, die diese Lesart ändern, sind wenige. Der 200-Tage-Exponential Moving Average (EMA) bei 1,3900 liegt direkt darüber, der 50-Tage-EMA bei 1,3950 dahinter und 1,4000, das im August verloren ging, darüber. Darunter liegt der Boden bei den Tiefs nahe 1,3750 von Ende August und Donnerstag, dann die Basis vom Mai nahe 1,3550 und das Februartief nahe 1,3500.

Die Tendenz dreht sich von Short USD/CAD auf neutral. Der Short war eine Wette darauf, dass die kanadische Kurve die amerikanische aus den richtigen Gründen übertrifft, und der Freitag nahm die Gründe weg, ließ aber die Kurve stehen. Ein Tagesschluss über 1,3950 macht aus dem Squeeze einen Trend und bringt 1,4000 sowie das Regal von Mitte August nahe 1,4050 ins Spiel, mit dem Juli-Hoch nahe 1,4250 als Ziel für alle, die glauben, dass die Fed am 16. September und die BoC am 28. Oktober in einen Arbeitsmarkt hinein anheben, der Stellen verliert. Eine dritte Zurückweisung bei 1,3900 hält die Spanne von 1,3750-1,3900 intakt und sagt, dass der Markt den Inflationsbericht vom 14. September abwarten will, bevor er entscheidet, ob die Zinserhöhungen der BoC erzwungen oder eingebildet sind.

Die Ungültigkeit verläuft in die andere Richtung. Wieder unter 1,3750 bedeutet, dass der US-Bericht wieder abgegeben wurde und die Zinserhöhungen der kanadischen Kurve am Ende doch bezahlt werden, wobei das Februartief nahe 1,3500 erneut das Ziel ist. Von jetzt bis zum 28. Oktober kommen die Tests der Reihe nach: kanadische Inflation am 14. September, die Fed am 16. September, US-September-Payrolls am 2. Oktober und die erste von Zöllen betroffene LFS am 9. Oktober. Die BoC veröffentlichte am Mittwoch eine Zinserklärung, die zu den Daten vom Freitag besser passt als zu denen vom Mittwoch. Die Kurve preiste auf diese Erklärung eine Zinserhöhung ein und danach noch eine weitere. Eine von beiden liest die falsche Veröffentlichung, und das Paar beginnt zu sagen, welche