Warum SpaceX-Anleihen mit der Aktie nicht übereinstimmen

SpaceX (SPCX) ist seit zwei Monaten börsennotiert. In dieser Zeit lag die Aktie 67% über ihrem Emissionspreis von 135 Dollar und mehr als 20% darunter, und sie notiert nun nahe 146 Dollar, nachdem sie einen enormen Weg zurückgelegt hat, um wieder fast dort anzukommen, wo sie begonnen hat. Über genau dieselben zwei Monate haben sich die fünf Anleihen, mit denen der Aufbau der künstlichen Intelligenz (KI) des Unternehmens finanziert wurde, nur in eine Richtung bewegt, und jede Tranche notiert inzwischen unter pari.

Dasselbe Unternehmen, derselbe Zeitraum, gegensätzliche Urteile. Die Aktie kann sich nicht entscheiden. Der Kredit ist völlig konsistent, und er sagt, dass dieses Kapitalprogramm mehr kostet, als es verkauft wurde.

Die Capex-Zahl, über die sich die Nachrichtenagenturen nicht einigen konnten

Schätzungen darüber, was das Unternehmen im vergangenen Quartal ausgegeben hat, kursierten in einer Spanne, die groß genug ist, um die Argumentation zu verändern, daher lohnt sich der Blick in die Einreichung statt auf die Berichterstattung.

Der Quartalsbericht weist Halbjahreszahlen aus. Die Barzahlungen für Sachanlagen beliefen sich in der ersten Hälfte des Jahres 2026 auf 28,476 Mrd. Dollar, gegenüber 6,965 Mrd. Dollar im gleichen Zeitraum des Vorjahres. Der Umsatz in denselben sechs Monaten betrug 12,508 Mrd. Dollar. Die Investitionsausgaben liegen beim 2,28-Fachen des Umsatzes und haben sich im Jahresvergleich mehr als vervierfacht.

Die Cash-Zahl unterschätzt das Ausmaß. Weitere 5,513 Mrd. Dollar an Käufen waren zum Bilanzstichtag in Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sowie abgegrenzten Aufwendungen enthalten, und weitere 3,921 Mrd. Dollar wurden über andere Vereinbarungen finanziert statt bezahlt. Addiert man das, liegt die Verpflichtung für sechs Monate Arbeit näher bei 38 Mrd. Dollar.

Die Zusammensetzung zeigt, was gekauft wird. Server und Netzwerkausrüstung in der Bilanz belaufen sich brutto auf 34,771 Mrd. Dollar, nach 22,694 Mrd. Dollar zum Jahresende, hinzu kommen weitere 3,991 Mrd. Dollar für Rechenzentrumsinfrastruktur. Die Satellitenflotte, der Vermögenswert, den die meisten Menschen mit diesem Unternehmen verbinden, wird mit 13,788 Mrd. Dollar ausgewiesen. Die Anlagen im Bau sind in sechs Monaten von 4,604 Mrd. Dollar auf 12,554 Mrd. Dollar gestiegen.

Nach Bruttobuchwert ist dies inzwischen ein KI-Infrastrukturunternehmen, das auch Raketen startet.

Die operative Linie ist nahezu sauber. Die Zinslinie ist es nicht.

Hier ist der Punkt, an dem die verbreitete Darstellung dieses Unternehmens als Geldverbrennungsmaschine nicht mehr zutrifft und etwas Interessanteres an ihre Stelle tritt.

Im zweiten Quartal erzielte SpaceX einen Umsatz von 7,814 Mrd. Dollar bei Gesamtaufwendungen und -kosten von 7,957 Mrd. Dollar. Das entspricht einem operativen Verlust von 143 Mio. Dollar bei einem Geschäft mit einem Umsatz von fast 8 Mrd. Dollar, also innerhalb einer Rundungsdifferenz von der Gewinnschwelle entfernt und eine dramatische Verbesserung gegenüber dem operativen Verlust von 970 Mio. Dollar im Vorjahr. Der Umsatz stieg um 92%. Allein das KI-Segment legte von 737 Mio. Dollar auf 2,561 Mrd. Dollar zu, wobei die Sparte Lösungen und Infrastruktur etwa auf das Siebenfache anwuchs.

Das Unternehmen verzeichnete im Quartal dennoch einen Verlust von 541 Mio. Dollar. Er entstand, weil es 629 Mio. Dollar an Zinsen zahlte.

Das ist die gesamte Argumentation in einem Satz. Auf operativer Ebene deckt das Geschäft sich nahezu selbst. Der Verlust entsteht, weil das Kapitalprogramm fremdfinanziert ist und die Schulden inzwischen pro Quartal mehr kosten als die operative Lücke, die sie schließen. Die gezahlten Zinsen beliefen sich in der ersten Jahreshälfte auf 1,667 Mrd. Dollar gegenüber einem operativen Cashflow von 3,466 Mrd. Dollar, sodass etwa die Hälfte des vom Unternehmen erwirtschafteten Cashflows dafür verwendet wird, das Geld zu bedienen, das zur Finanzierung des Geschäfts aufgenommen wurde.

Niemand ist in Gefahr. Auf der Bilanz stehen 100,009 Mrd. Dollar an Barmitteln und marktfähigen Wertpapieren, und der Auftragsbestand liegt über 47 Mrd. Dollar. Doch die Richtung ist wichtig, denn die Abschreibungen auf die neuen Vermögenswerte haben gerade erst begonnen. Die Abschreibungen beliefen sich im Quartal auf 2,735 Mrd. Dollar und in der ersten Jahreshälfte auf 5,064 Mrd. Dollar, bei einer Bruttovermögensbasis, die in sechs Monaten um 27,768 Mrd. Dollar gewachsen ist. Die Belastung, die Capex in ein Ergebnisproblem verwandelt, steht noch bevor

Was der Anleihemarkt verlangt

Im Juni nahm SpaceX vorrangig unbesicherte Schuldverschreibungen im Volumen von 25 Mrd. Dollar über fünf Tranchen auf, mit Laufzeiten zwischen 2031 und 2056, einer gewichteten durchschnittlichen Laufzeit von 11,7 Jahren und einem gewichteten durchschnittlichen Kupon von 5,855%. Die Einreichung beziffert den effektiven Zinssatz zum Ende Juni auf 6,030%.

Jede Tranche wird inzwischen unter pari gehandelt, und der Abschlag wird umso größer, je weiter man entlang der Kurve nach hinten geht.

Die 2031er-Anleihen mit einem Kupon von 5,350% werden bei 98,31 gehandelt und werfen 5,74% ab. Die 2033er mit 5,650% werden bei 96,84 für 6,21% gehandelt. Die 2036er mit 5,875% werden bei 94,73 für 6,60% gehandelt. Die 2046er mit 6,600% werden bei 90,70 für 7,50% gehandelt. Und die 2056er, die Tranche mit 6,650% und jene, die den Terminalwert des Unternehmens bepreist, werden bei 89,44 gehandelt und werfen 7,54% ab.

Das entspricht am langen Ende einem Kapitalverlust von rund zehneinhalb Punkten in weniger als zwei Monaten. Die 2056er wurden mit einem Kupon von 6,650% verkauft und werfen nun 7,54% ab, also etwa 90 Basispunkte mehr, gegenüber einem gebündelten effektiven Satz von 6,030% über alle fünf Tranchen zum Zeitpunkt der Preisfestsetzung. Es ist wichtig, genau zu sein, was das nicht ist. Es ist kein distressed Credit. Die Anleihen tragen von beiden sie abdeckenden Agenturen Investment-Grade-Ratings auf der drittniedrigsten Stufe. Das Unternehmen hält seine Covenants ein und verfügt über mehr Cash als Schulden.

Stattdessen verlangt der Markt also 7,5% nahe High-Yield-Niveau, um einem Investment-Grade-Schuldner für dreißig Jahre Geld zu leihen, und verlangt umso mehr, je länger er warten muss. Credit-Investoren äußern keine Meinung darüber, ob SpaceX überlebt. Sie äußern eine Meinung darüber, wie viel Kapital verbraucht wird, bevor die Erträge eintreffen, und sie haben diese Einschätzung seit Juni jeden Monat nach unten korrigiert.

Die Finanzierung, auf die niemand schaut

Zwei weitere Positionen in der Schuldennote verdienen Aufmerksamkeit, weil keine von ihnen in der Schlagzeile über 25 Mrd. Dollar auftaucht.

Die erste sind 13,406 Mrd. Dollar an sogenannten sonstigen Finanzierungen des Unternehmens, nach 4,562 Mrd. Dollar zum Jahresende. Die Einreichung beschreibt diese als Verpflichtungen im Zusammenhang mit bestimmten KI-Infrastruktur-Assets, die als fehlgeschlagene Sale-and-Leaseback-Transaktionen verbucht wurden. In einfachen Worten: Vereinbarungen, die darauf abzielten, Rechenzentrums-Assets aus der Bilanz zu nehmen, qualifizierten sich nicht für diese Behandlung, sodass sowohl die Assets als auch die entsprechenden Verpflichtungen in der Bilanz verbleiben. Das ist eine Verdreifachung in sechs Monaten und der am schnellsten wachsende Teil der Kapitalstruktur.

Die zweite ist die Schulden gegenüber nahestehenden Unternehmen in Höhe von 13,329 Mrd. Dollar, kurzfristig und langfristig, nach 4,507 Mrd. Dollar zum Jahresende, auf die das Unternehmen allein im Quartal 327 Mio. Dollar Zinsen zahlte.

Die gesamten Schulden und Finanzierungsleasingverbindlichkeiten belaufen sich nun auf 39,512 Mrd. Dollar. Die öffentlich gehandelten Anleihen machen weniger als zwei Drittel davon aus.

Der Rahmen von hier aus

Eigenkapital und Kredit müssen sich irgendwann wieder annähern, und das Eigenkapital ist dasjenige, das sich bewegt hat.

Drei Zahlen rahmen das Eigenkapital ein, und keine davon ist eine Tagesbewegung. Die Aktien liegen rund 8% über dem Ausgabepreis von 135 Dollar, etwa 35% unter dem Juni-Hoch nahe 225 Dollar und rund 40% über dem August-Tief nahe 105 Dollar. Das ist die gesamte Landkarte, und sie sagt, dass der Markt innerhalb von acht Wochen beide Extremdeutungen dieses Unternehmens ausprobiert und jede davon verworfen hat.

150 Dollar ist die erste wichtige Marke, da sie sowohl die runde Marke als auch den Bereich darstellt, der die Erholung vom August-Tief begrenzt hat. Darüber rückt der Bereich um 160 Dollar wieder in den Fokus, wo der Rückgang im Juni pausierte. Darunter ist 135 Dollar die Referenz, die jeder Inhaber teilt, und nach zwei Monaten Handel fungiert sie nun als Unterstützung statt als Widerstand. Das August-Tief nahe 105 Dollar kommt nur dann wieder ins Spiel, wenn sich die Kreditansicht klar durchsetzt.

Innerhalb dieses Fensters gibt es ein Angebotsereignis. Am 20. August werden rund weitere 319 Millionen Aktien aus der Lock-up-Periode frei, die zweite von fünf geplanten Freigaben. Ein Markt, der einen Titel gerade 40% über seinem Tief neu bewertet hat, wird schnell erfahren, ob die Käufe von Überzeugung oder von Positionierung getragen waren.

Der Trade, den es zu beobachten gilt, ist nicht das Aktienniveau, sondern der Spread zwischen den beiden Märkten. Wenn die KI-These stimmt, sind die langen Anleihen bei 89 Cent falsch bewertet und sollten nach oben konvergieren, sobald das Kapitalprogramm beginnt, Erträge zu generieren. Wenn der Kredit recht hat, hat das Eigenkapital einen vollen Multiplikator für Ausgaben bezahlt, die bislang nicht gezeigt haben, dass sie etwas einbringen, und die nächste Neubewertung verläuft in die andere Richtung.

Beobachten Sie die 2056er. Sie sind der sauberste verfügbare Ausdruck der Markteinschätzung dazu, ob sich dieses Kapitalprogramm jemals selbst bezahlt, und sie entwickeln sich seit dem Tag ihrer Emission in die falsche Richtung.