Wie Japan zur Bank der Welt wurde und warum diese Ära zu Ende gehen könnte

Japans ultraniedrige Zinssätze halfen über mehr als ein Jahrzehnt dabei, Billionen von Dollar an globalen Investitionen zu finanzieren, wodurch der japanische Yen (JPY) zu einer der weltweit günstigsten Finanzierungsquellen wurde. Da erwartet wird, dass die Bank of Japan (BoJ) ihre Politik in dieser Woche erneut straffen wird, könnte dieses Vorteil in eine neue Phase eintreten.

Während die meisten großen Volkswirtschaften die Zinssätze anhoben, blieb Japan der weltweite Ausreißer. Die BoJ hielt die Kreditkosten über Jahre außergewöhnlicher geldpolitischer Lockerung nahe null und ermöglichte es Anlegern, sich günstig in Yen zu verschulden und in höher verzinste Anlagen anderswo zu investieren.

Diese Strategie des billigen Geldes wurde als Yen-Carry-Trade bekannt, und ihr Ausmaß machte die Geldpolitik Japans zu einer globalen Marktmacht.

Nun, da eine weitere Zinserhöhung der BoJ weithin erwartet wird, fragen sich Anleger, ob Japans Rolle als bevorzugte Quelle für billige Finanzierung allmählich zu Ende geht und was das für Währungen, Aktien, Anleihen und globale Kapitalströme bedeuten könnte.

Wie der Lieblings-Trade der Welt funktioniert

Bei aller Bekanntheit ist der Carry-Trade bemerkenswert einfach:

Anleger leihen sich Geld in einem Land, in dem die Zinssätze außergewöhnlich niedrig sind, tauschen diese Mittel in eine andere Währung mit höheren Renditen um und investieren den Erlös in Anleihen oder andere Finanzanlagen. Solange die Wechselkurse relativ stabil bleiben, vereinnahmen sie die Differenz zwischen Finanzierungskosten und Anlagerenditen.

Japan wurde zur idealen Finanzierungsquelle, weil die Kreditaufnahme in Yen über Jahre hinweg außergewöhnlich billig blieb, selbst als die Zinssätze anderswo stark stiegen.

Während des aggressiven Straffungszyklus der Federal Reserve (Fed) nach der COVID-Pandemie erreichte die Spanne zwischen den US- und japanischen Zinssätzen Niveaus, die seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen worden waren. Yen aufzunehmen, um höher verzinste US-Anlagen zu kaufen, wurde zu einem der prägenden Makro-Trades der Post-Pandemie-Ära.

Von der japanischen Politik zu den globalen Märkten

Der Carry-Trade wird oft als Devisenstrategie beschrieben.

In Wirklichkeit reicht er viel weiter.

Geliehenes Geld hat den Kauf von US-Treasuries, Unternehmensanleihen, Anleihen aus Schwellenländern, Aktien und höher verzinsten Währungen finanziert. Solange die Finanzierung billig blieb und der Yen relativ schwach war, konnten Anleger problemlos Leverage einsetzen, um die Renditen zu steigern.

Das hilft zu erklären, warum sich Veränderungen in der japanischen Geldpolitik weit über Tokio hinaus auswirken können.

Laut Daten der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) belief sich die grenzüberschreitende Kreditaufnahme in japanischen Yen Anfang dieses Jahres auf rund 360 Billionen Yen (etwa 2,3 Billionen Dollar), was die globale Natur der in Yen finanzierten Finanzierung verdeutlicht.

Diese Zahlen sind im vergangenen Jahrzehnt gestiegen, insbesondere nach der größeren US-Japan-Zinsdifferenz seit 2022. Tatsächlich haben sich Anleger zunehmend auf billige Yen-Finanzierung verlassen, um Investitionen weltweit zu finanzieren, als Reaktion auf die aggressive Straffung der Fed im Vergleich zur außergewöhnlich akkommodierenden Geldpolitik der BoJ.

Diese Daten stellen nicht den Carry-Trade selbst dar. Sie liefern jedoch einen der klarsten Hinweise darauf, wie tief die japanische Währung in den globalen Finanzierungsmarkt eingebettet ist.

Warum die nächste Woche wichtig ist

Die Finanzmärkte erwarten, dass sowohl die Federal Reserve als auch die Bank of Japan auf den geldpolitischen Sitzungen dieser Woche die Zinssätze anheben werden.

Die Schlüsselfrage für die BoJ ist, wie schnell sie die Politik weiter normalisieren kann. Da sich die Inflation als hartnäckiger erweist und das Lohnwachstum sich verbessert, wird erwartet, dass die Entscheidungsträger nach Jahren außergewöhnlicher Lockerung einen schrittweisen Straffungspfad beibehalten.

Selbst eine moderate Zinserhöhung würde die Zinsdifferenz weiter verringern, die den traditionellen Yen-Carry-Trade gestützt hat, insbesondere wenn die japanischen Zinsen weiter steigen, während sich der Straffungszyklus der Fed seinem Höhepunkt nähert.

Für Anleger geht es nicht nur darum, ob die Kreditaufnahme in Yen teurer wird. Es geht darum, ob die Annahmen, die mehr als ein Jahrzehnt lang günstige japanische Finanzierung getragen haben, allmählich verschwinden.

Warum dies nicht ein weiteres 2024 ist

Die Aussicht auf eine weitere Zinserhöhung der BoJ weckt unweigerlich Erinnerungen an die Marktverwerfungen im Jahr 2024.

Als die Zentralbank die Geldpolitik unerwartet straffte, wertete der Yen rasch auf und zwang viele gehebelte Anleger, ihre Positionen gleichzeitig aufzulösen. Japanische Aktien verzeichneten einen ihrer stärksten Tagesrückgänge seit Jahrzehnten, als die Märkte hastig versuchten, sich anzupassen.

Das heutige Umfeld sieht ganz anders aus.

BoJ-Vertreter haben wochenlang die Märkte auf die Möglichkeit einer weiteren Zinserhöhung vorbereitet. Anleger hatten Zeit, ihre Portfolios neu zu bewerten, Leverage zu reduzieren und Währungsrisiken abzusichern.

Die Positionierungsdaten deuten darauf hin, dass spekulative Wetten gegen den Yen bereits von den extremen Niveaus zu Beginn dieses Jahres zurückgegangen sind, was eher auf eine geordnete Anpassung als auf einen plötzlichen Ausverkauf hindeutet.

Wird der Schweizer Franken zur nächsten Finanzierungswährung?

Da die Kreditaufnahme in Yen allmählich teurer wird, prüfen Anleger zunehmend alternative Finanzierungswährungen, wobei der Schweizer Franken dank der relativ niedrigen Zinsen in der Schweiz, der tiefen Finanzmärkte und seines Rufs als sicherer Hafen häufig als möglicher Nachfolger genannt wird.

Die Idee ist naheliegend. Wenn Japan sich langsam von der ultralockeren Geldpolitik entfernt, die das vergangene Jahrzehnt geprägt hat, werden Anleger natürlich nach anderen Quellen günstiger Finanzierung suchen.

Die Belege bleiben jedoch gemischt.

Während Marktteilnehmer auf ein wachsendes Interesse an Carry Trades mit Franken-Finanzierung hingewiesen haben, deuten die Daten zur spekulativen Positionierung bislang nicht auf eine breite Abwanderung vom Yen zum Schweizer Franken hin. Stattdessen zeigen sie, dass Anleger extreme bärische Wetten gegen den Yen reduziert haben, ohne gleichzeitig ungewöhnlich große spekulative Positionen im Franken aufzubauen.

Dieser Unterschied ist wichtig. Anstatt einen umfassenden Wechsel der weltweit bevorzugten Finanzierungswährung zu signalisieren, passt die aktuelle Positionierung eher dazu, dass Anleger Leverage neu bewerten und sich an ein verändertes Zinsumfeld anpassen.

Japan hat seine Dominanz als Finanzierungswährung über mehr als ein Jahrzehnt ultralockerer Geldpolitik, tiefer Liquidität und etablierter Finanzierungsmärkte aufgebaut. Dieses Ökosystem zu ersetzen, würde weit mehr erfordern als eine moderate Veränderung der Zinsdifferenzen.

Ob der Schweizer Franken letztlich eine größere Rolle als Finanzierungswährung übernehmen wird, wird sich mit der Zeit zeigen. Vorerst deuten die Daten darauf hin, dass der Carry Trade neu bepreist wird, bevor er verlagert wird.

Die größere Verschiebung

Die größte Frage für Anleger ist nicht mehr, ob der Yen-Carry-Trade überleben kann, sondern wie er sich entwickeln wird. Die grenzüberschreitende Yen-Kreditaufnahme bleibt nahe Rekordhochs, die spekulative Positionierung zeigt kaum Anzeichen eines klaren Wechsels zum Schweizer Franken, und die Bank of Japan entfernt schrittweise die ultralockeren Maßnahmen, die diese Strategie überhaupt so attraktiv gemacht haben.

Die Ära der praktisch kostenlosen japanischen Finanzierung verblasst langsam. Ob eine andere Währung diese Rolle letztlich einnehmen wird, bleibt ungewiss. Immer klarer scheint jedoch, dass Anleger in eine Welt eintreten, in der Leverage teurer wird und Japan nicht mehr die nahezu unbegrenzte Quelle billigen Geldes ist, die es einst war.

Was als Nächstes kommt, könnte nicht das Ende des Carry Trades sein… sondern der Beginn eines neuen.