US-Dollar Halbjahresausblick: Außergewöhnliche Währung, außergewöhnliche Risiken

Der US-Dollar startet in die zweite Hälfte des Jahres 2026 in einer deutlich anderen Position als vor einem Jahr. Die Leitwährung hat sich erholt, was anhaltender US-Inflation, veränderten Erwartungen an die Fed-Politik, geopolitischen Spannungen und erneuter Nachfrage nach defensiven Anlagen geschuldet ist. Dennoch bleibt der Greenback real historisch betrachtet teuer, während Bedenken hinsichtlich Zöllen, fiskalischer Nachhaltigkeit und der institutionellen Unabhängigkeit der Zentralbank zunehmend schwerer zu ignorieren sind.

Nach einer Abwertung von 7,4 % im Jahr 2025 hat der breit angelegte, handelsgewichtete Dollarindex der Federal Reserve, der die US-Handelsexponierung besser abbildet als der eurolastige DXY, in der ersten Hälfte des Jahres 2026 moderat aufgewertet.

Die vorherrschende Ansicht ist, dass diese konkurrierenden Kräfte eine volatile, aber letztlich moderat schwächere Währung im weiteren Jahresverlauf hervorbringen werden. Der US-Dollar sollte weiterhin von vergleichsweise hohen US-Renditen und periodischer Nachfrage nach sicheren Häfen profitieren. Allerdings dürften eine abkühlende Beschäftigung, überdehnte spekulative Positionierungen sowie eine wachsende fiskalische und institutionelle Risikoprämie eine weitere Aufwertung begrenzen.

Das Risiko-Gleichgewicht ist ungewöhnlich breit: Eine erneute Inflation oder eine Eskalation geopolitischer Spannungen könnte eine weitere USD-Rally auslösen, während eine stärkere US-Abkühlung oder ein Vertrauensverlust in die amerikanische Politik zu einem unordentlicheren Rückzug führen könnte.

De-Dollarisierung: Erosion, nicht Verdrängung

Die Sorgen über die De-Dollarisierung haben sich Anfang des Jahres verstärkt, gestützt durch Goldkäufe der Zentralbanken, Bemühungen, mehr bilateralen Handel in lokalen Währungen abzuwickeln, und die Entwicklung von Zahlungssystemen außerhalb der dollarbasierten Finanzarchitektur. Der Einsatz von Finanzsanktionen hat zudem dazu geführt, dass einige Regierungen ihre Exponierung gegenüber US-kontrollierten Vermögenswerten und Infrastrukturen reduziert haben.

Dies sind wichtige Entwicklungen, stellen aber keine unmittelbare Bedrohung für die Vormachtstellung des Dollars dar. Die neuesten Reservestatistiken des IWF zeigten, dass die Zusammensetzung der globalen Devisenreserven im ersten Quartal 2026 weitgehend stabil war: Das gelbe Metall hat im Jahr 2025 möglicherweise die US-Staatsanleihen als Anteil an den offiziellen Reserven übertroffen, doch stellt der IWF fest, dass diese Verschiebung überwiegend auf Goldpreisbewertungseffekte zurückzuführen ist und nicht darauf, dass Zentralbanken den Greenback aufgegeben hätten.

Eine allmähliche Diversifizierung der Reserven ist dennoch im Gange. Dieser Prozess ist besser als die Entwicklung eines fragmentierteren Währungssystems zu verstehen, statt als Ersatz einer dominanten Währung durch eine andere.

Man darf nicht vergessen, dass derzeit keine Alternative die Tiefe der US-Kapitalmärkte, die Liquidität des Treasury-Marktes, den offenen Zugang, die rechtliche Infrastruktur und die globalen Netzwerkeffekte bietet, die der Dollar bereitstellt. De-Dollarisierung ist daher ein langfristiger Gegenwind, aber noch nicht der Hauptzyklustreiber des Wechselkurses.

Zölle verkomplizieren den Inflations-Wachstums-Trade-off

US-Zölle haben sich zu einem unmittelbareren Einfluss entwickelt. Ihre anfängliche Wirkung bestand darin, die inländischen Preise einiger importierter und importkonkurrierender Güter zu erhöhen. Die Fed berichtet, dass Zollerhöhungen bereits 2025 zur Inflation bei Konsumgütern beitrugen, bevor der anschließende Anstieg der Energiepreise in diesem Jahr einen weiteren Angebotsschock auslöste.

Zölle können zunächst den Dollar stützen, wenn höhere Inflation die US-Zinsen über die anderer Volkswirtschaften hebt. Sie können auch genutzt werden, um Unternehmen zu bewegen, Produktion und Investitionen in den USA zu verlagern. Doch die Folgen werden mit der Zeit weniger dollarpositiv. Höhere Inputkosten drücken auf Margen und Kaufkraft der Haushalte, während Vergeltungsmaßnahmen die Exporte belasten und politische Unsicherheit Investitionen hemmt. Handelsumlenkungen könnten zudem die Wirksamkeit der Zölle zur Verbesserung der Außenbilanz verringern.

Die entscheidende Frage für die zweite Jahreshälfte ist, ob sich die Preissteigerungen auf betroffene Güter konzentrieren oder ob sie sich auf Löhne, Dienstleistungen und Inflationserwartungen ausweiten. Eine begrenzte Weitergabe würde es der Fed erlauben, über einen temporären Preiseffekt hinwegzusehen, doch eine breitere Weitergabe würde die Geldpolitik zwischen überzieliger Inflation und sich verschlechternder Beschäftigung gefangen halten.

Die neue Fed und ihre Reaktionsfunktion

Die neue Fed erbt genau diese schwierige Kombination. Die PCE-Inflation lag im Jahresvergleich bis Mai bei 4,1 %, verglichen mit 2,5 % ein Jahr zuvor, so der Juli-Bericht zur Geldpolitik.

Gleichzeitig bietet der Arbeitsmarkt nicht mehr das gleiche Maß an Sicherheit. Die Nonfarm Payrolls stiegen im Juni nur um 57.000, während die Arbeitslosenquote bei 4,2 % blieb.

Die Beschäftigungsbedingungen sind noch nicht rezessiv. Entlassungen bleiben gering, offene Stellen haben sich stabilisiert und das Produktivitätswachstum war stark. Doch langsamere Zuwanderung, eine alternde Bevölkerung und eine schwächere Erwerbsbeteiligung erschweren die Interpretation der Beschäftigungszahlen. Eine geringere Zahl an neu geschaffenen Arbeitsplätzen kann nun mit einem Gleichgewicht am Arbeitsmarkt vereinbar sein, lässt die Wirtschaft aber auch mit weniger Schutz gegen negative Nachfrageschocks.

Für den Dollar ist diese Unterscheidung entscheidend. Wenn Produktivität es der Wirtschaft erlaubt, mit weniger neuen Arbeitskräften zu wachsen, bleibt der US-Exzeptionalismus intakt und die Fed kann sich auf die Inflation konzentrieren. Signalisiert die Beschäftigungsschwäche hingegen eine nachlassende Nachfrage, kehren die Erwartungen an eine geldpolitische Lockerung schnell zurück.

Die Kommunikation der Fed unter Kevin Warsh wird voraussichtlich auch weniger Wert auf detaillierte Forward Guidance legen. Die Märkte könnten daher aggressiver auf einzelne Datenveröffentlichungen reagieren, was die Volatilität bei Inflations-, Beschäftigungs- und Aktivitätsindikatoren erhöht. Eine weniger vorhersehbare Reaktionsfunktion bedeutet nicht zwangsläufig einen schwächeren Dollar, erhöht aber die Wahrscheinlichkeit einer plötzlichen Neubewertung.

Politisierung und institutionelles Risiko

Die Debatte über die Unabhängigkeit der Fed ist untrennbar mit der neuen Führung verbunden. Das öffentliche Verlangen nach niedrigeren Zinsen, der Kampf um Ernennungen und der Versuch, die Zentralbank umzugestalten, erwecken den Eindruck, dass die Geldpolitik anfälliger für politische Prioritäten sein könnte.

Die unmittelbare Wirkung kann zweideutig sein: Wenn Investoren glauben, dass politischer Druck zu einer lockereren Politik führt, sollte der Dollar schwächer werden und die Inflationserwartungen steigen. Reagiert die Fed jedoch, indem sie ihre Glaubwürdigkeit im Kampf gegen die Inflation demonstriert, könnten die kurzfristigen Renditen hoch bleiben. 

Das langfristig schädlichere Risiko besteht darin, dass Investoren eine zusätzliche Kompensation für das Halten von Dollar-denominierten Vermögenswerten verlangen, wenn das Vertrauen in die Unabhängigkeit und Glaubwürdigkeit der US-Institutionen nachlässt.

Diese institutionelle Prämie geht über die Fed hinaus. Unvorhergesehene Handelspolitik, Streitigkeiten über Wirtschaftsdaten und anhaltende fiskalische Grenzkonflikte könnten langsam die Vorstellung untergraben, dass US-Vermögenswerte frei von politischem Risiko sind. Die Frage ist nicht mehr nur, ob die USA exzeptionell bleiben, sondern ob außergewöhnliche wirtschaftliche Leistungen die außergewöhnliche politische Unsicherheit ausgleichen.

Fiskalpolitik und die Laufzeitprämie

Die Fiskalpolitik ist wohl das wichtigste fehlende Bindeglied in den Aussichten für den Dollar. Das Congressional Budget Office (CBO) prognostiziert für das Haushaltsjahr 2026 ein Bundesdefizit von etwa 1,9 Billionen US-Dollar, wobei die Defizite im kommenden Jahrzehnt weiter steigen werden. Eine hohe Staatsanleiheemission und steigende Zinskosten werden voraussichtlich den Aufwärtsdruck auf die langfristigen Renditen und die Laufzeitprämie aufrechterhalten.

Zunächst ziehen höhere Renditen ausländisches Kapital an und stützen den Greenback. Diese Beziehung ist jedoch nicht unbegrenzt. Steigen die Renditen aufgrund verbesserter Wachstumsaussichten, profitiert die Währung normalerweise. Steigen sie jedoch, weil Investoren sich Sorgen über die Schuldenaufnahme, Inflation oder fiskalische Glaubwürdigkeit machen, kann dies stattdessen zu einer schwächeren Währung bei fallenden Treasury-Preisen führen.

Auch ausländische Käufe von US-Wertpapieren müssen sorgfältig interpretiert werden. Gehedgte Investitionen in Staatsanleihen erzeugen nicht dieselbe Dollar-Nachfrage wie eine ungehedgte Allokation, während steigende Hedging-Quoten die traditionelle Beziehung zwischen Kapitalzuflüssen und Wechselkurs schwächen könnten. Fiskalische Exzeptionalität wird daher zunehmend zu einem unangenehmen Gegenstück zur wirtschaftlichen Exzeptionalität.

Nachfrage nach sicheren Häfen und Geopolitik

Der Dollar nimmt in Zeiten globaler Spannungen weiterhin eine einzigartige Stellung ein. Der Konflikt zwischen den USA und Iran sowie der damit verbundene Anstieg der Energiepreise haben die Nachfrage nach liquiden Dollar-Anlagen gestützt und gleichzeitig die Wachstumsaussichten anderswo geschwächt. Eine weitere geopolitische Eskalation, Störungen der Energieversorgung oder eine globale Entschuldungsphase würden wahrscheinlich erneute Dollarstärke erzeugen.

Die Funktion als sicherer Hafen ist jedoch nicht mehr automatisch: Der Dollar tendiert dazu, am besten zu performen, wenn der Schock außerhalb der USA entsteht oder einen globalen Mangel an Dollar-Liquidität verursacht. Ein Schock, der sich auf die US-Fiskalpolitik, die Unabhängigkeit der Fed oder die Funktionsweise des Treasury-Marktes konzentriert, könnte stattdessen sowohl die Währung als auch US-Anleihen schwächen.

Das „Dollar-Lächeln“ beschreibt diese Unterscheidung: Die Währung kann aufwerten, wenn die US-Wirtschaft deutlich besser abschneidet und wenn die Weltwirtschaft unter starkem Stress steht. Sie tendiert dazu, in der Mitte zu schwächen, wenn das US-Wachstum sich verlangsamt, die globalen Bedingungen jedoch robust genug bleiben, damit Investoren anderswo Renditen suchen.

Spekulative Positionierung: Unterstützung wird zur Verwundbarkeit

Die Entwicklung der spekulativen US-Dollar-Positionierung in diesem Jahr verlief in drei klar unterscheidbaren Phasen:

Das Jahr begann mit Investoren, die eine moderate Netto-Short-Position im USD hielten, was die weit verbreitete Erwartung widerspiegelte, dass die Fed letztlich die Geldpolitik lockern würde. Im Januar und Februar blieb die Positionierung relativ gering, wobei spekulative Konten kaum Überzeugung in eine Richtung zeigten, während die Märkte die Aussichten für US-Wachstum und Inflation neu bewerteten.

Das änderte sich im zweiten Quartal. Da die US-Wirtschaftsdaten durchweg positiv überraschten und die Inflation hartnäckiger als erwartet war, bauten spekulative Investoren ihre Long-Positionen im Dollar stetig aus. Die Netto-Long-Positionen erreichten Mitte Juni mit dem höchsten Stand seit März 2025 einen klaren Hinweis darauf, dass sich die Stimmung gegenüber dem Greenback verbessert. 

Wichtig ist jedoch, dass dieser Anstieg nie von einem aggressiven Aufbau der Exponierung begleitet wurde. Sowohl der Netto-Positions-Perzentil als auch der spekulative Expositions-Perzentil blieben nahe der Mitte ihrer jeweiligen 5-Jahres-Spannen, was darauf hindeutet, dass die Positionierung konstruktiver wurde, ohne überlaufen zu sein.

In jüngerer Zeit hat diese Aufbauphase an Schwung verloren. Seit Mitte Juni haben sich die Netto-Long-Positionen um die Marke von 13.000 Kontrakten stabilisiert, während die wöchentlichen Flüsse weitgehend neutral blieben. Der jüngste Bericht für die Woche bis zum 14. Juli zeigt praktisch keine Veränderung der spekulativen Exponierung, was darauf hindeutet, dass Investoren damit zufrieden sind, bestehende Dollar-Longs zu halten, aber auf neue makroökonomische Impulse warten, bevor sie zusätzliches Kapital einsetzen.

Ausblick

Aus Sicht der Positionierung befindet sich der US-Dollar weiterhin in einer günstigen Lage. 

Nicht-kommerzielle Investoren haben bereits wieder eine moderate Netto-Long-Position eingenommen, doch historische Messgrößen zeigen, dass der Trade noch lange nicht überlaufen ist. Sowohl der Netto-Positions-Perzentil als auch der spekulative Expositions-Perzentil liegen nahe ihren historischen Durchschnittswerten, was viel Spielraum für weitere Akkumulation lässt, sollte sich die US-Datenlage weiterhin besser entwickeln oder die Fed bei den Zinsen hawkisch bleiben.

Wichtig ist, dass die fehlende übermäßige Positionierung auch die Möglichkeit einer positionsgetriebenen Korrektur einschränkt. Ohne eine deutliche Verschlechterung des makroökonomischen Umfelds deuten die aktuellen CFTC-Daten darauf hin, dass der Dollar eher eine allmähliche Wiederaufbau von bullischer Exponierung erleben wird als eine groß angelegte Auflösung bestehender Long-Positionen. Das Positionierungsumfeld bleibt unterstützend für den Greenback, auch wenn das Tempo der Akkumulation zuletzt nachgelassen hat.

Die CFTC-Daten erfassen nur einen Teil des globalen FX-Marktes und sollten nicht als vollständiges Maß für die Investorenexponierung betrachtet werden. Dennoch deuten sie darauf hin, dass die Preise bereits eine bedeutende Menge guter Nachrichten für den Dollar widerspiegeln.

Ausblick für die zweite Jahreshälfte: Drei Szenarien

Das Basisszenario sieht vor, dass der Dollar uneinheitlich handelt, bevor er gegen Jahresende moderat schwächer wird. Nachlassende Arbeitsnachfrage, teure Bewertungen und überdehnte Positionierungen sollten schließlich die Unterstützung durch die aktuellen Renditedifferenziale überwiegen. Anhaltende Inflation, gedämpftes Wachstum außerhalb der USA und die weiterhin defensive Rolle des Dollars dürften den Rückgang begrenzen.

Das bullishe Szenario würde eine erneute Energieinflation, eine robuste US-Wirtschaftstätigkeit und eine geopolitische Eskalation kombinieren. Dies würde eine geldpolitische Lockerung verzögern, den US-Renditevorteil bewahren und die Nachfrage nach sicheren Häfen verstärken. 

Das bearishe Szenario würde eine stärkere Verlangsamung des Arbeitsmarktes bei gleichzeitig sinkender Inflation beinhalten, was der Fed erlauben würde, die Geldpolitik zu lockern, selbst wenn fiskalische und institutionelle Bedenken Fragen zur Qualität der US-Vermögenswerte aufwerfen. In diesem Umfeld könnten höhere langfristige Renditen die Währung nicht mehr schützen.

Die zentrale Spannung für den Rest des Jahres 2026 besteht folglich nicht darin, ob der Dollar seine globale Rolle verloren hat. Das hat er nicht. Es geht vielmehr darum, ob Investoren die USA weiterhin für ihr außergewöhnliches Wachstum und ihre finanzielle Tiefe belohnen oder beginnen, eine höhere Kompensation für die zunehmend außergewöhnlichen Risiken verlangen.