Jobs öffneten der Fed die Tür — Inflation entscheidet, ob sie hindurchgeht

Der jüngste US-Arbeitsmarktbericht hat die Debatte über den nächsten Schritt der Federal Reserve (Fed) nicht beendet. Er hat möglicherweise etwas Subtileres bewirkt: Er hat den Entscheidungsträgern die Erlaubnis gegeben, ihre Optionen offen zu halten.

Nach Monaten schwächerer Signale vom Arbeitsmarkt kam es im August zu einer stärker als erwarteten Erholung. Tatsächlich zeigte der Nonfarm Payrolls (NFP)-Bericht, dass die US-Wirtschaft im vergangenen Monat 162.000 neue Arbeitsplätze geschaffen hat, fast dreimal so viele wie erwartet, während die Arbeitslosenquote bei 4,1% stabil blieb. Darüber hinaus wurden im Juni und Juli zusammen ebenfalls 55.000 Stellen geschaffen, was es schwieriger macht, den Bericht als einmaligen statistischen Rebound abzutun. 

Das ist für die Fed wichtig, weil ein widerstandsfähiger Arbeitsmarkt das Argument für kurzfristige Zinssenkungen schwächt. Wenn die Wirtschaft weiterhin Arbeitsplätze schafft, die Arbeitslosigkeit nicht steigt und die Erwerbsbeteiligung zunimmt, haben die Entscheidungsträger weniger Grund, sich mit einer Lockerung zu beeilen. Der Bericht zwingt nicht automatisch zu einer weiteren Zinserhöhung, aber er verringert die Dringlichkeit, Entlastung zu bieten.

Ein fester Arbeitsmarkt, aber kein Lohnschock

Der interessantere Teil ist jedoch, dass der Arbeitsmarktbericht nicht durchgehend hawkisch war. Das Lohnwachstum blieb begrenzt, wobei die durchschnittlichen Stundenlöhne gegenüber dem Vormonat um 0,3% und in den letzten 12 Monaten um 3,1% stiegen. Das reichte aus, um zu zeigen, dass die Beschäftigten weiterhin Lohnzuwächse verzeichnen, aber nicht aus, um die Befürchtungen einer Lohn-Preis-Spirale neu zu entfachen. Mit anderen Worten: Der Arbeitsmarkt wirkte solide, aber nicht gefährlich überhitzt.

Damit befindet sich die Fed in einer vertrauten, aber unangenehmen Lage. Die Beschäftigung ist nicht mehr schwach genug, um Zinssenkungen zu rechtfertigen, aber die Löhne sind auch nicht stark genug, um eine Zinserhöhung unausweichlich zu machen. Die entscheidende Variable ist nun die Inflation.

Der US-Erzeugerpreisindex (EPI) wird am Donnerstag während der US-Handelssitzung veröffentlicht, während der alles entscheidende Verbraucherpreisindex (VPI) am Freitag folgt.

Die Märkte tendieren hawkisch, aber die Entscheidung ist noch nicht gefallen

Die Märkte scheinen zu demselben Schluss gekommen zu sein: Die Erwartungen an eine Zinserhöhung stiegen nach der Veröffentlichung der Arbeitsmarktdaten, wobei die Futures-Preise einer Fed-Entscheidung auf der Sitzung am 15. bis 16. September eine höhere Wahrscheinlichkeit beimessen. Auch die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen nach dem Bericht, während Gold unter Druck geriet, da Anleger die Wahrscheinlichkeit einer länger restriktiven Geldpolitik neu bewerteten.

Die Inflation bestimmt nun die Fed-Entscheidung

Genau deshalb sind die kommenden Inflationsdaten so wichtig. Ein starker Arbeitsmarktbericht gibt der Fed Rückendeckung, um restriktiv zu bleiben. Er sagt der Fed jedoch nicht, ob die Politik restriktiv genug ist. Diese Antwort wird von den Preisen kommen, nicht von den Beschäftigtenzahlen.

Der Zeitpunkt ist wichtig. Anleger blicken nun auf die nächsten US-Inflationsdaten, um zu entscheiden, ob der September zu einer echten Zinserhöhungssitzung wird oder zu einer weiteren Pause, die in hawkischer Sprache verpackt ist. Ein festerer VPI-Wert für August würde das Argument für ein Handeln stärken, insbesondere wenn Energiepreise und Angebotsdruck weiterhin in die Gesamtinflation einfließen. Ein schwächerer Wert hingegen könnte der Fed die Möglichkeit geben zu argumentieren, dass Geduld weiterhin die bessere Option bleibt.

Dieser Unterschied ist entscheidend: Der Arbeitsmarktbericht gab der Fed eine Gelegenheit, aber die Inflation wird darüber entscheiden, ob sie sie ergreift.

Der Dollar könnte keinen klaren Fed-Schub erhalten

Für den US-Dollar (USD) ist die Botschaft ebenfalls weniger eindeutig als sonst. Starke Payrolls und höhere Chancen auf eine Fed-Zinserhöhung würden dem Greenback normalerweise klare Unterstützung bieten. Doch die Reaktion des US-Dollars war uneinheitlich, teilweise weil auch andere Zentralbanken zunehmend hawkischer tendieren. 

Die Bank of Japan (BoJ) steht weiterhin unter Druck, die Geldpolitik zu straffen, während auch die Europäische Zentralbank (EZB) angesichts anhaltender Inflationsrisiken genau beobachtet wird. Das verringert den Impuls der geldpolitischen Divergenz, der einen starken US-Arbeitsmarktbericht normalerweise verstärken würde.

Der Anleihemarkt könnte einen Teil der Arbeit der Fed übernehmen

Der Anleihemarkt könnte daher der klarere Übertragungs-Kanal sein. Wenn die Inflation hartnäckig bleibt und der Arbeitsmarkt nicht einbricht, könnten die Treasury-Renditen Spielraum haben, um erhöht zu bleiben. Das würde die strafferen finanziellen Bedingungen auch ohne eine unmittelbare Zinserhöhung der Fed verstärken. In diesem Sinne muss die Fed möglicherweise nicht viel tun, damit sich die Geldpolitik strafft; die Märkte können einen Teil der Arbeit selbst erledigen.

Unter der Überschrift des Beschäftigungszuwachses verbirgt sich zudem eine nuanciertere Botschaft. Das Beschäftigungswachstum wurde von Bereichen wie Freizeit und Gastgewerbe, der kommunalen Bildungsverwaltung, dem Baugewerbe und dem Gesundheitswesen gestützt, während einige wissensbasierte Sektoren, darunter Information und Finanzwesen, weiterhin unter Druck standen. Das deutet darauf hin, dass der Arbeitsmarkt insgesamt zwar weiterhin widerstandsfähig ist, unter der Oberfläche jedoch zunehmend uneinheitlich wird. 

Das ist wichtig, weil die Fed ihre Politik nicht für einen einzelnen Sektor festlegt. Sie legt sie für die gesamte Wirtschaft fest. Ein Arbeitsmarkt, der auf der Schlagzeilenebene stark genug ist, unter der Oberfläche aber uneinheitlich, stellt die Entscheidungsträger vor einen schmalen Grat. Wird zu stark gestrafft, könnten sich die schwächeren Teile der Wirtschaft rasch verschlechtern. Wird zu wenig getan, könnten die Inflationserwartungen schwerer zu kontrollieren sein.

Payrolls öffneten die Tür, aber der VPI hat das letzte Wort

Vorerst hat der jüngste Arbeitsmarktbericht die Debatte in eine hawkische Richtung verschoben. Er hat Zinssenkungen schwerer zu rechtfertigen gemacht, die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Zinserhöhung erhöht und die Märkte daran erinnert, dass der US-„Exzeptionalismus“ weiterhin intakt ist.

Doch er hat die Frage nicht abschließend geklärt.

Der nächste Schritt der Fed wird weniger davon abhängen, ob die Amerikaner weiterhin Jobs finden, sondern vielmehr davon, ob die Inflation weiterhin Wege findet, zu überraschen.

Payrolls gaben den Entscheidungsträgern Spielraum zum Handeln.

Der VPI wird ihnen sagen, ob sie ihn nutzen müssen.