Aktien-Futures sind gerade wegen des VPI ins Minus gerutscht. Hier ist, was der Anleihemarkt einpreist, womit die Aktienmärkte noch nicht Schritt gehalten haben

Seit Ende Juni preist der Anleihemarkt eine Federal Reserve (Fed) ein, die die Zinsen bis 2027 weiter anhebt, und die meisten US-Aktien wurden bereits entsprechend abgewertet. Der S&P 500 wurde davon bislang verschont, weil eine Handvoll KI-gebundener Schwergewichte einen großen Teil des Index ausmacht und ihre Kurse dem Rest nicht gefolgt sind. Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist in dieser Zeit um einen vollen Prozentpunkt gestiegen und hat damit den höchsten Stand seit 2002 erreicht. Der S&P 500 schloss am 6. Oktober auf einem Rekordhoch, einen Tag nachdem die Rendite 30-jähriger Anleihen den höchsten Schlussstand seit mehr als 24 Jahren erreicht hatte.

Der Verbraucherpreisindex (VPI) für September fiel am Mittwoch höher als erwartet aus. Die Preise stiegen im Jahresvergleich um 3,7% und lagen damit über der Prognose von 3,6%, und die Kernrate, bei der Lebensmittel- und Energiepreise herausgerechnet werden, stieg um 2,6% gegenüber erwarteten 2,5%. Die Futures auf Aktien rutschten nach der Veröffentlichung ins Minus. Der Anleihemarkt hat bereits eingepreist, was der S&P 500 erst allmählich beginnt: eine Fed, die die Zinsen über ihre eigenen Projektionen hinaus anhebt, und eine 10-jährige Rendite, die so viel abwirft wie die Unternehmen des Index verdienen.

Futures preisen eine Fed ein, die über ihre eigenen Prognosen hinaus die Zinsen anhebt

Die Fed erhöhte ihren Zinssatz im September zum ersten Mal seit Juli 2023 und hob ihn von 3,50%-3,75% auf 3,75%-4,00% an. Die Rendite zweijähriger US-Staatsanleihen, die den Erwartungen der Händler für den künftigen Fed-Zins folgt, liegt knapp über 4,8%. Das ist fast einen Prozentpunkt über dem Mittelpunkt von 3,875% der neuen Fed-Spanne. Jede in diese Rendite eingepreiste Zinserhöhung erhöht das, was ein Käufer auf einer zweijährigen Anleihe festschreiben kann, statt in einen S&P 500-Fonds zu investieren, der etwa 1% Dividende zahlt.

Nach der Veröffentlichung stieg die Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung auf der Sitzung am 27. und 28. Oktober im CME FedWatch Tool, das die Wahrscheinlichkeiten aus Futures-Preisen ableitet, von etwa 22% auf 37%. Mindestens eine Zinserhöhung bis zur Entscheidung am 9. Dezember ist vollständig eingepreist.

Weiter voraus preisen die Futures den Fed-Zins bis April 2027 auf 4,50%-4,75% ein, also drei weitere Zinsschritte um jeweils 25 Basispunkte, und ab Juni 2027 keine Sitzung mehr. Die eigenen September-Projektionen der Fed enden bei 4,00%-4,25%. Das lässt für 2027 etwa zwei Zinserhöhungen übrig, in einem Jahr, in dem New-York-Fed-Präsident Williams keinen Bedarf für irgendeine sieht.

Aktien werfen nun so viel ab wie eine Staatsanleihe

Der S&P 500 wird mit etwa dem 19-Fachen des Gewinns gehandelt, den Analysten für die kommenden zwölf Monate für seine Unternehmen erwarten. Dreht man das um, kauft jeder Dollar im Index etwa 5,2 Cent erwarteten Jahresgewinns, was der Gewinnrendite entspricht. Die 10-jährige US-Staatsanleihe bringt etwa 5,2% pro Jahr ein, und die US-Regierung ist ein sichererer Schuldner als jedes Unternehmen im Index.

Diese Gewinnrendite liegt normalerweise über der 10-jährigen Rendite, und die Differenz ist das, wofür Anleger bezahlt werden, wenn sie Unternehmensrisiko statt Staatsrisiko eingehen. Auf Basis der Gewinne, die die Unternehmen im vergangenen Jahr tatsächlich gemeldet haben, liegt die Gewinnrendite bei etwa 3,8% und damit fast anderthalb Prozentpunkte unter der Anleihe. Damit sich die Differenz wieder öffnet, muss die 10-jährige Rendite fallen, die Gewinne müssen die Prognosen übertreffen oder der Index muss nachgeben. Wer zu den aktuellen Kursen kauft, verdient mit einem S&P 500-Fonds etwa so viel wie die Anleihe zahlt und übernimmt zusätzlich das Risiko einer schwachen Berichtssaison, ohne dafür extra bezahlt zu werden.

Der September des S&P 500 hing an sechs Aktien

Im September fiel der S&P 500 um 0,5% und seine gleichgewichtete Version, die jedem Unternehmen denselben Anteil zuweist, sank laut Morgan Stanley um 5%. Die sechs größten Beitragszahler fügten dem Index rund 1,9 Prozentpunkte hinzu, der Rest zog ihn um etwa 2,4 Punkte nach unten. Morgan Stanley beziffert die typische Kern-KI- und Chip-Aktie auf etwa das 32-Fache des erwarteten Gewinns, nach 38 vor drei Monaten, weil die Gewinne schneller wuchsen als die Preise. Das entspricht einer Gewinnrendite von knapp 3,1%, womit die Aktien, die den Index nahe seinem Rekord halten, diejenigen sind, die der Anleihe am weitesten hinterherhinken.

Die zehn größten Unternehmen machen etwa 37% des S&P 500 aus, ein größerer Anteil als an den Höchstständen von 1973 oder 2000. Der Dow Jones Industrial Average ist nach Aktienkurs gewichtet, sodass die größten Unternehmen deutlich weniger ins Gewicht fallen. Dow-Futures sind seit ihrem Rekord vom 5. August um fast 6% gefallen, während der S&P 500 im Oktober neue Höchststände erreichte.

Fondsmanager haben die Rendite genannt, die sie bewegt

Die Oktober-Umfrage von Bank of America unter Fondsmanagern ergab, dass 37% erwägen würden, Geld von Aktien in Anleihen umzuschichten, sobald die 10-jährige Rendite 6% erreicht. Weitere 19% sagten, die Renditen seien bereits hoch genug. BlackRock hat bereits damit begonnen und kurzfristige Treasuries auf Übergewicht hochgestuft, was bedeutet, dass das Unternehmen mehr davon hält als seine Benchmark, und finanziert dies teilweise durch eine Senkung von US-Aktien auf neutral.

Ein Manager, der in eine 6%-Anleihe umschichtet, verzichtet am wenigsten, wenn er die Aktien verkauft, die gemessen an ihrem Kurs am wenigsten verdienen, also die KI-Giganten mit etwa 3%. Die 10-jährige Rendite liegt etwa drei Viertel Prozentpunkt von der Rendite entfernt, die mehr als ein Drittel dieser Manager bewegen würde.

Unter 7.800 ist die Tendenz nach unten gerichtet

Der Anleihemarkt könnte zwei Zinserhöhungen zu viel eingepreist haben, und BlackRock hat kurzfristige Treasuries auf dieser Grundlage hochgestuft, doch der S&P 500 ist so bewertet, als sei dies bereits bewiesen. Die Fed-Sitzung vom 27. bis 28. Oktober, der CPI für Oktober am 10. November und die Entscheidung vom 9. Dezember sind die Termine, an denen sich dies bewähren muss.

Die S&P 500-Futures handelten vom 6. Oktober bis zum 13. Oktober zwischen 7.800 und knapp unter 7.900, eine Folge tieferer Hochs unterhalb des Rekords. Der tägliche Stochastic Relative Strength Index (Stoch RSI), ein Momentum-Indikator, hatte sich bereits vor der Veröffentlichung nach unten gedreht. Der Rückgang des CPI drückte die Futures durch 7.800, den Boden dieser Spanne, und machte mehr als ein Drittel der Rallye vom Tief Mitte September nahe 7.600 wieder rückgängig.

7.800 ist die Grenze. Darunter ist die Tendenz nach unten gerichtet, zunächst mit 7.700, dem Boden der Spanne Ende September, und danach dem Tief Mitte September nahe 7.600. Ein täglicher Schlusskurs zurück über 7.900 wäre ein neuer Rekord bei einer 10-jährigen Rendite über 5%, und die Einschätzung wäre falsch.

Beide Renditen sprangen nach der Veröffentlichung an und blieben unter ihren Höchstständen, die zweijährige knapp unter ihrem Hoch von Ende September und die 10-jährige unter ihrem Hoch vom 7. Oktober. Seitdem haben beide den Großteil des Anstiegs wieder abgegeben, und ihre Momentum-Indikatoren sind seit Anfang Oktober gefallen. Ein täglicher Schlusskurs über 5,40% bei der 10-jährigen Rendite wäre Neuland seit 24 Jahren und würde die Gewinnrendite des S&P 500 weiter hinter die Anleihe zurückfallen lassen. Ein Schlusskurs der zweijährigen Rendite unter 4,70%, dem Tief von Anfang Oktober, würde bedeuten, dass Händler Zinserhöhungen wieder aus dem Fed-Pfad herausnehmen, und die Lücke zwischen dem S&P 500 und der Anleihe würde sich schließen, ohne dass der Index fällt.