9-3: Ist die Abstimmung der Federal Reserve Warshs neue Forward Guidance?

Der Zinssatz wurde nicht verändert. Die Erklärung ebenfalls nicht, und das ist die interessantere Tatsache. Legt man die Erklärung des Federal Open Market Committee (FOMC) vom 29. Juli neben die vom 17. Juni, sind die beiden Dokumente bis auf ein einziges Verb und einen Absatz am Ende, in dem drei Gegenstimmen genannt werden, identisch. Zweiundvierzig Tage mit einer erneuten Eskalation des Krieges, dem stärksten monatlichen Rückgang der Verbraucherpreise seit April 2020, einem globalen Chip-Ausverkauf und einer Bewegung im oberen Dezil bei den Renditen von US-Staatsanleihen führten zu einer Änderung. Das Komitee bekräftigte im Juni seine Politik der reichlichen Reserven. Im Juli gilt diese Politik weiterhin.

Das ist keine Faulheit. Es ist der logische Endpunkt eines Kommunikationsregimes, das darauf ausgelegt ist, so wenig wie möglich zu sagen, und das hat eine Konsequenz, die der Markt am Mittwochnachmittag eingepreist hat. Wenn sich die Worte nicht mehr bewegen, ist die einzige Variable, die in einer Erklärung der Federal Reserve (Fed) noch bleibt, die Arithmetik der Abstimmung. Kevin Warsh hat in zwei Sitzungen damit begonnen, die Forward Guidance zu demontieren. Er hat sie aus der einzigen Zahl wieder aufgebaut, die er nicht schwärzen kann.

Das Einzige, was sich geändert hat, war die Arithmetik

Die Juni-Erklärung umfasste 114 Wörter. Die Juli-Erklärung umfasst 115 Wörter, plus einen 35 Wörter langen Absatz, in dem festgehalten wird, dass Beth Hammack aus Cleveland, Neel Kashkari aus Minneapolis und Lorie Logan aus Dallas jeweils eine Anhebung um einen Viertelprozentpunkt bevorzugten. Nahezu ein Viertel des Dokuments dient nun dazu, die Ablehnung desselben zu protokollieren. Die begleitende Umsetzungsnotiz ist Wort für Wort dieselbe wie im Juni, bis hin zur Obergrenze von 160 Mrd. USD pro Gegenpartei für Overnight Reverse Repurchase Operations und der ständigen Anweisung, bei Bedarf Treasury Bills zu kaufen, um die Reserven reichlich zu halten.

Die Prosa einzufrieren hat einen Effekt, den die Verfasser möglicherweise nicht beabsichtigt haben. Eine Erklärung, die sich nie ändert, kann keine Informationen transportieren, also suchen die Leser nach dem, was sich doch ändert, und in diesem Monat war das die Abstimmung, 12-0 bei einer Sitzung und 9-3 bei der nächsten. Drei Beamte, die in dieselbe Richtung abweichen, hat es seit September 2016 nicht mehr gegeben.

Das bedeutet auch, dass die eingefrorenen Sätze weiterhin Dinge behaupten, die der Markt längst überholt hat. Der Inflationsabsatz führt die erhöhten Preise teilweise auf Angebotsschocks einschließlich Energie zurück, und der Absatz zum Wachstum verweist auf Unsicherheit aufgrund des Nahostkonflikts. Beides wurde an einem Nachmittag veröffentlicht, an dem iranische Kräfte eine viertägige Waffenruhe mit ballistischen Raketen auf US-Stellungen beendeten und Rohöl um mehr als 7% stieg. Das ist das fünfte geldpolitische Dokument in vier Monaten, das von den Ereignissen überholt wurde, und zugleich das schnellste. Frühere Fälle starben zwischen Entwurf und Veröffentlichung. Dieser hier starb während der Sitzung.

Ein überlebender Satz verdient einen zweiten Blick: "Job gains have kept pace with the workforce". Das stimmt, und es stimmt, weil die Erwerbsbevölkerung geschrumpft ist. Die Erwerbsquote fiel im Juni auf 61,5%, den niedrigsten Stand seit März 2021, bei einem Austritt aus dem Arbeitsmarkt von rund 720.000 gegenüber 57.000 Payrolls. Ein Ausschuss, der einen Markt mit geringer Einstellung und geringer Entlassung als ausgeglichen beschreibt, hat sich für das Verhältnis entschieden, das ihm schmeichelt.

Der Markt wertete drei hawkische Gegenstimmen als dovish

Drei Beamte stimmten für eine straffere Geldpolitik, und der Preis für eine straffere Geldpolitik sank. Die kumulierten Wahrscheinlichkeiten für mindestens eine Anhebung bis zur Sitzung am 16. September liegen laut der aggregierten CME-FedWatch-Tabelle um 12:40 GMT am Donnerstag, vor der Eröffnung in New York, bei 59,2%, gegenüber 64,1% nach derselben Methode am 17. Juli. Die Wahrscheinlichkeiten bis zum 28. Oktober sind mit 88,0% praktisch unverändert, und eine erste Anhebung ist bis zum 9. Dezember vollständig eingepreist.

Schaut man eine Zelle weiter hinaus, kehrt sich das Bild um. Die Wahrscheinlichkeit von zwei Anhebungen bis Dezember ist von 22,5% Mitte Juli auf 31,3% gestiegen. Der kurzfristige Zeitpunkt wurde nach hinten verschoben, und das Ziel hat sich verfestigt, was das Muster ist, das den gesamten Zyklus bestimmt hat. Die Zinserhöhung wandert weiter nach hinten im Kalender, während das Endniveau nach oben kriecht.

Das lange Ende reagierte weniger höflich darauf, und es hat sich seitdem nicht beruhigt. Die Renditen 30-jähriger Anleihen notieren am Donnerstag um 13:08 GMT bei 5,21%, rund 7 Basispunkte höher im Tagesverlauf und auf dem höchsten Stand seit 2007. Der Mittwoch war kein eintägiger Wutanfall bei den Langläufern. Er hat angehalten. Der Dow verlor am Mittwoch rund 2%, und die Aktien haben den Schlag eingesteckt und begonnen, sich umzusehen. Die Langläufer werden weiter verkauft.

Diese Spaltung ist der entscheidende Hinweis. Wenn das kurze Ende die Straffung herauspreist, während das lange Ende mehr Entschädigung für die Duration verlangt, ist das kein geldpolitischer Trade, sondern ein Glaubwürdigkeitstrade. Er preist weniger Verteidigung von 2% auf kurze Sicht und eine höhere Gebühr für denjenigen ein, der die Folgen trägt.

Warum sollten drei hawkische Gegenstimmen dovish gelesen werden? Weil eine Gegenstimme eine verlorene Abstimmung ist. Ein 9-3-Ergebnis sagt dem Markt nicht, dass die Falken auf dem Vormarsch sind, sondern dass sie überstimmt werden können, und dass der Vorsitzende alle Gouverneure sowie beide nicht in der Gegenstimme genannten Präsidenten der regionalen Notenbanken hinter sich hatte, ohne Abweichung aus dem Zentrum. Die Falken sind laut, und ihnen fehlen drei Stimmen bis sechs.

Eingestellt, um zu senken, liefert das Gegenteil

Warsh wurde von einem Präsidenten ausgewählt, der niedrigere Zinsen wollte und dies auch immer wieder sagte. Nach zwei Sitzungen steht die Bilanz bei fünf aufeinanderfolgenden Zinspausen, und nach eigener Darstellung des Vorsitzenden vom Podium aus sind die nominalen und realen Renditen über die gesamte Treasury-Kurve hinweg deutlich höher, wobei einige Anstiege zwischen den Sitzungen zu den obersten zehn Prozent der letzten zwei Jahrzehnte zählen. Er führte dies als Beleg dafür an, dass das neue Regime funktioniert.

Lesen Sie es noch einmal mit der Ernennung im Hinterkopf. Der Mann, der eingesetzt wurde, um Geld billiger zu machen, hat eine der schärfsten Straffungen der Marktzinsen zwischen den Sitzungen seit 20 Jahren begleitet und sie als Verbesserung bezeichnet. Er widersetzt sich dem Mandat nicht so sehr, sondern kehrt es vielmehr um.

Die Reaktion des Weißen Hauses bestand darin, ein Alibi zu liefern, und es nannte die falschen Personen. Auf die Frage am Mittwoch, ob ihn die Entscheidung enttäusche, sagte der Präsident, der Vorsitzende würde niedrigere Zinsen wollen, habe aber ein Board, bezeichnete dieses Board als politisch und sagte, es wolle die Zinsen hoch halten.

Der Board of Governors ist das einzige Gremium, das Warsh Einstimmigkeit verschaffte. Es stimmte ohne Gegenstimme dafür, den Zinssatz auf Guthabenreserven (IORB) bei 3,65% und den Diskontsatz bei 3,75% zu belassen, und kein einziger Gouverneur stimmte gegen die Zinsentscheidung. Die drei Stimmen für höhere Zinsen kamen von Präsidenten der regionalen Federal Reserve Banks, die von ihren eigenen Direktoren ausgewählt werden und nicht aus Washington nominiert werden, also das genaue Gegenteil einer politischen Ernennung in diesem Ausschuss.

Dann gibt es noch die Reaktionsfunktion, die Warsh schließlich unter Befragung beschrieb, und die dem, was er in beiden Sitzungen als Orientierungshilfe angeboten hat, am nächsten kommt. Jeder Zentralbanker, der beobachtet, wie die zugrunde liegende Inflation steigt, während sich die Arbeitsmärkte nahe am Gleichgewicht befinden, neige zur Straffung, sagte er, und wer sieht, wie die Inflation fällt, während die andere Seite des Mandats erfüllt ist, neige zur Lockerung. Die Gegenwart hat er wiederholt als den ersten Fall beschrieben. Das ist eine offen ausgesprochene Zinserhöhungsneigung eines Vorsitzenden, der eingestellt wurde, um zu senken.

Der Strip hat die offensichtliche Schlussfolgerung gezogen. In der bedingten Tabelle aus demselben Capture wird für jede verbleibende Sitzung im Jahr 2026 eine niedrigere Zielspanne mit 0,0% bepreist. Erst am 28. Juli 2027 wird sie mit 0,3% positiv, und im Oktober 2027 erreicht sie mit 1,6% ihren Höchststand. Achtzehn Monate geplanter Sitzungen, und das Ziel, das Warsh liefern sollte, überschreitet bei keiner von ihnen eine Wahrscheinlichkeit von zwei Prozentpunkten.

Das Podium ist jetzt tragend

Bei seiner Anhörung zur Bestätigung lehnte Warsh es ab, sich auf eine Pressekonferenz nach jeder Sitzung festzulegen, und bei seinem Debüt im Juni stellte er in Aussicht, nur dann zu sprechen, wenn der Ausschuss etwas zu sagen habe. Am Mittwoch verpflichtete er sich für Pressekonferenzen für den Rest des Jahres 2026, stellte sich etwa 45 Minuten lang den Fragen und ließ die Tür für einen News-warrants-Standard offen.

Die Kehrtwende ist keine Sinnesänderung, sondern Mathematik. Streicht man die Orientierungshilfe aus einem Dokument, das entworfen, ausgehandelt und abgestimmt wird, verschwindet die Orientierungshilfe nicht, sondern verlagert sich an den am wenigsten kontrollierten verfügbaren Ort. Alles, was der Markt in dieser Woche über die Reaktionsfunktion gelernt hat, kam von einem Mann, der live Fragen beantwortete, ungeprüft von dem Ausschuss, dessen Stimme er gerade mitgetragen hatte. Die Erklärung war nie sicherer, und die Weitergabe war nie fragiler.

Der Markt hat bereits herausgefunden, welches Dokument zählt. Das Nachmittagshoch des Dow wurde genau in dem Moment markiert, als die Erklärung veröffentlicht wurde und die Pressekonferenz begann, und das Tagestief kam innerhalb der folgenden Stunde, rund 700 Punkte unter diesem Hoch, während der Vorsitzende noch auf dem Podium stand. Die Worte, die den Markt am Mittwoch bewegten, waren nicht die, über die der Ausschuss abgestimmt hatte.

Die Konzentration schafft ein Problem, das der Vorsitzende nicht gelöst hat. Seine Darstellung des Zeitraums zwischen den Sitzungen schreibt der reduzierten Orientierungshilfe zu, dass sie die Aufmerksamkeit des Marktes auf die realen Daten gelenkt habe, was er begrüßt, und er sagte dem Raum, die Teilnehmer lernten, auf den Ball statt auf den Schiedsrichter zu achten. Auf die spätere Frage, ob er sich Sorgen mache, einen Markt zu überraschen, der einen Zinsschritt im September einpreist, antwortete er, der Ausschuss werde sich nicht durch Marktpreise einschränken lassen und werde sich nicht an ihnen orientieren. Der Markt wird angewiesen, voranzugehen. Die Fed behält sich das Recht vor, nicht zu folgen. Jemand muss immer noch der Schiedsrichter sein.

Der gleiche Einbahnstraßenfilter zieht sich durch seinen Umgang mit den Daten. Den Preisrückgang im Juni tat er als einen einzelnen Monat mit moderaten Rückgängen gegenüber mehr als fünf Jahren über dem Zielwert ab, das dritte Mal, dass er sich weigert, einen schwachen Wert zählen zu lassen. Doch unter den vier Fragen, die seiner Aussage nach die Sitzung dominierten, fragt eine, ob die Preissteigerungen aus dem Capex-Boom, Speicher- und Logikchips sowie der damit verbundenen Infrastruktur auf eine breitere Inflationsdynamik hindeuten oder lediglich unter dem hellsten Straßenlicht stehen. Er argumentiert die Zurückweisung eines Inflationssignals bereits im Voraus, in der Woche, in der die Speicherpreise zur größten Geschichte auf dem globalen Tape wurden, nachdem er monatelang künstliche Intelligenz als netto disinflationär bezeichnet hatte, während Teilnehmer an seinem eigenen Tisch dieselbe Investition als inflationär einstuften.

Das einzige Instrument, das er noch nicht eingesetzt hat

Die vierte Frage auf Warshs Liste der Sitzungsthemen war diejenige, die für einen Rates-Desk am wichtigsten ist. Wenn die Zinspolitik das primäre Instrument ist, wie viel Lockerung erhält der Ausschuss dann durch die Bilanz? Er stellte sie in eine Umsetzungsnotiz hinein, die nichts änderte: weiterhin werden alle Treasury-Hauptzahlungen prolongiert, weiterhin werden Erlöse aus Agency-Papieren in Bills reinvestiert, weiterhin werden bei Bedarf Bills gekauft, um die Reserven ausreichend zu halten.

Diese Frage ist ein Druckventil, und sie öffnet sich in beide Richtungen. Eine Straffung der Bilanz bezahlt die drei Abweichler ohne Zinserhöhung, und sie bezahlt sie über Instrumente, über die sie nicht abstimmen, da IORB und der Diskontsatz allein dem Board gehören. Die Bereitstellung von Reserven wirkt in die andere Richtung und liefert Lockerung, die nie als Zinssenkung erscheint und nie das Wort erfordert.

Der Kalender zwingt vor September zu keiner Antwort, weil es im August keine Sitzung gibt. Stattdessen gibt es Jackson Hole vom 27. bis 29. August, wo der Vorsitzende sagt, seine Keynote sei ein leeres Blatt und dass er sich zunächst mit den Leitern der fünf von ihm geschaffenen Task Forces zusammensetzen werde, von denen sich eine der Bilanz und eine weitere der Kommunikation widmet.

Die Spannung, die in den September mitgenommen wird, ist also nicht, ob diese Fed strafft. Das 9-3 hat die Richtung der Debatte beantwortet, und der Strip hat das Ziel eingepreist. Es geht darum, ob ein Vorsitzender, dessen einziges Signal die Stimmenzahl ist, weiter gewinnen kann, während das lange Ende den Preis des Stillstands erhöht. Und es geht darum, auf wen er die Bilanz richtet, wenn er schließlich danach greift: die Falken, das Weiße Haus oder beide.