Private Credit verbucht eine Fed-Zinserhöhung als Einkommen, bis die Kreditnehmer aufhören zu zahlen

Sieben der größten börsennotierten Business Development Companies (BDCs) geben in ihren Unterlagen für das Juni-Quartal an, was ein Anstieg des Leitzinses für sie wert ist. Zusammen bringen 100 Basispunkte 677,1 Mio. Dollar an annualisierten Zins- und Dividendenerträgen sowie 367,2 Mio. Dollar an Nettogewinn. Das Federal Open Market Committee (FOMC) tagt am 15. und 16. September, und die Kurve preist im kommenden Jahr mehr als einen solchen Schritt ein. Das ist kein neues Geld. Es stammt von Unternehmen, die nach der am häufigsten zitierten Kennzahl für ihre Gesundheit bereits keines mehr erwirtschaften.

Darum geht es. Ein variabel verzinstes Kreditbuch wird innerhalb eines Quartals nach einer Zinserhöhung neu bepreist, die Fähigkeit des Kreditnehmers, den Schuldendienst zu leisten, jedoch nicht. Derselbe Viertelpunkt erscheint also auf der einen Seite als Ertrag und auf der anderen als Rechnung. Der Ertrag wird in diesem Quartal verbucht. Die Rechnung braucht zwei bis vier Quartale, um sich als Ausfall zu zeigen, und Jahre, um sich als Fälligkeit zu zeigen, die niemand refinanzieren wird.

Jedes Stresstestmodell wurde für die andere Richtung gebaut

Das FOMC hat die Zielspanne seit Dezember 2025 bei 3,50%-3,75% belassen. Im Juli hielt es erneut mit 9 zu 3, wobei die Präsidenten der Fed von Cleveland, Minneapolis und Dallas alle für eine Anhebung um einen Viertelpunkt votierten, die einheitlichste hawkische Spaltung seit September 2016. Die August-Nonfarm-Payrolls lagen dann bei 162K gegenüber einem Konsens von 56K. Vorsitzender Kevin Warsh hat gesagt, dass sich der zugrunde liegende Inflationstrend nicht wesentlich verbessert habe, und Gouverneur Christopher Waller, der dem Board am ehesten als Swing Vote gilt, hat seine Entscheidung an den Verbraucherpreisindex (CPI) für August geknüpft. Das Komitee hat seit neun Monaten keinen Zinssatz bewegt und hat in den letzten drei Sitzungen darüber gestritten, in welche Richtung es sich bewegen würde, falls es dies täte.

Zwei Jahre an Stresstests für Private Credit fragten, was eine Fed mit Zinssenkungen mit diesem Buch machen würde. Die Unterlagen beantworten dieselbe Frage in derselben Tabelle, eine Spalte weiter.

Was ein Viertelpunkt bringt und wem er in Rechnung gestellt wird

Ares Capital (ARCC) beziffert 100 Basispunkte auf 212 Mio. Dollar an zusätzlichen Erträgen und 94 Mio. Dollar an zusätzlichem Nettogewinn, der höchste Wert unter den sieben. Das sind keine Prognosen. Es sind die eigenen Angaben der Einreicher in einer vorgeschriebenen Offenlegung, berechnet auf Basis ihrer eigenen Bilanzen, und sie weisen bei allen in dieselbe Richtung.

Blackstone Secured Lending (BXSL) und Morgan Stanley Direct Lending (MSDL) schneiden sogar noch besser ab, weil beide offenlegen, dass ein Anstieg des Leitzinses ihre Zinsaufwendungen senkt, da ihre eigene Verschuldung fest verzinst ist oder in Festzinsverbindlichkeiten getauscht wurde. Blackstone Secured Lending hält 99,3% seiner performenden Schuldtitelanlagen mit variabler Verzinsung und nimmt die Erhöhung bei allen mit. Eine Zinserhöhung erhöht, was seine Kreditnehmer zahlen, und senkt, was es selbst zahlt. Die Tabelle hat für beides eine Spalte.

Die Kurve preist nicht nur eine Zinserhöhung ein

Die Marktbepreisung setzte am Mittwoch für den 16. September eine Wahrscheinlichkeit von 63,6% für eine Anhebung an. Das ist die kleine Zahl. Die Kurve weist über zwölf Monate 66,9 Basispunkte aus, also zwei oder drei Zinserhöhungen, wodurch sich der implizite Mittelpunkt bis Juli 2027 von derzeit 3,63% auf 4,29% erhöht. Der Secured Overnight Financing Rate (SOFR), auf den sich diese Kredite beziehen, liegt bei 3,65%.

Überträgt man diesen Pfad auf dieselben Offenlegungen, nehmen die sieben von hier aus jährlich rund 246 Mio. Dollar an zusätzlichem Nettogewinn ein. Allein der September ist bei der eingepreisten Wahrscheinlichkeit etwa 108 Mio. Dollar an Erträgen wert. Die Kreditnehmer erhalten keine wahrscheinlichkeitsgewichtete Rechnung.

Die Kreditnehmer hatten bereits aufgeschoben, bevor sich der Zins drehte

Payment-in-kind-(PIK)-Zinsen sind Zinsen, die der Kreditnehmer nicht zahlt, sondern dem Kreditbetrag zugeschlagen werden. Sie werden als Ertrag verbucht, finanzieren die Ausschüttung und sind eine Wette darauf, dass der Kreditnehmer irgendwann zahlt. Sie bedeuten auch, dass die Migration von performend zu distressed bereits lief, bevor sich die Zinsrichtung änderte, und genau das macht eine Zinserhöhung zu einem Verstärker statt zu einem Auslöser.

PIK-Zinsen machten im Juni-Quartal 14,5% der Anlageerträge von FS KKR Capital (FSK) und 5,5% von Morgan Stanley Direct Lending aus, und keines der sieben Unternehmen wies einen niedrigeren Anteil aus als ein Jahr zuvor.

Die Boston Fed setzte den PIK-Anteil der BDC-Kredite Anfang 2026 auf knapp 10% gegenüber rund 6% Anfang 2022, verteilt über verschiedene Branchen und nicht nur auf Software beschränkt. Eine Zinserhöhung hebt auch den Kupon eines PIK-Kredits an. Der Kreditnehmer, der den alten Satz nicht zahlen konnte, zahlt nun auch keinen höheren.

Die Kennzahl, die sich verbessert, wenn sich der Kredit verschlechtert

Non-accrual ist das Ende dieser Entwicklung, wenn der Kreditgeber die Verbuchung der Zinsen einstellt, weil er nicht mehr erwartet, sie einzuziehen. Ares Capital weist Non-accruals in Höhe von 2,4% der Investitionen zu fortgeführten Anschaffungskosten und 1,4% zum Fair Value aus, gegenüber 1,8% und 1,2% zum Ende Dezember.

Der Fair-Value-Wert ist immer der niedrigere, und der Mechanismus ist eher arithmetisch als eine Frage des Urteilsvermögens. Ein notleidender Kredit wird nach unten bewertet, und ein nach unten bewerteter Kredit macht einen kleineren Anteil des Portfolios aus, das er belastet. Die Kennzahl, die die Bilanz schöner aussehen lässt, ist diejenige, die sich verbessert, wenn sich die Kredite verschlechtern, weshalb die gemeldete Zahl der letzte Ort ist, an dem sich dies zeigen wird.

Ein höherer Kupon ist verkraftbar; eine Refinanzierung nicht

Alles oben Gesagte bezieht sich auf den Kupon, und ein Kupon kann von einem Sponsor aufgefangen, aufgeschoben, PIK-ed oder neu verhandelt werden. Das Kapital nicht. Die sieben Investitionsübersichten umfassen 4.207 Schuldenpositionen mit einer Fälligkeit und 73,9 Mrd. Dollar an zugrunde liegendem Kapital, und sie zeigen, wann jeder Kredit von jemandem zu welchem Basiszins auch immer an diesem Tag refinanziert werden muss.

Die nahen Jahre sind ruhig, und dann sind sie es nicht mehr. Bis zum Jahresende werden weniger als 1 Mrd. Dollar fällig, doch allein 2028 entfallen 15,1 Mrd. Dollar, und 30,2% des Portfolios müssen bis dahin refinanziert werden. Das ist der Punkt, an dem Aufschub nicht mehr funktioniert, weil ein Sponsor einen Kupon an einem Nachmittag umstrukturieren kann, aber keinen Kreditgeber für ein Unternehmen herbeizaubern kann, das seine Zinsen seit drei Jahren kapitalisiert.

Die Wand gehört nicht allen gleichermaßen. Golub Capital BDC (GBDC) hat 45% seines Portfolios bis Ende 2028 fällig und Ares 15,2%, ein dreifacher Unterschied zwischen zwei Kreditgebern, die der Markt als dieselbe Anlageklasse bewertet.

Die Weichenstellung ist am 11. September, nicht am 16. September

Die Entscheidung, die zählt, liegt fünf Tage vor der Entscheidung, die sich jeder im Kalender notiert hat. Der August-VPI wird am 11. September veröffentlicht, und der swing voter im Gremium hat im Voraus gesagt, in welche Richtung ihn jedes Ergebnis bewegt. Ein heißer Wert verschafft den drei Abweichlern eine vierte Stimme und wahrscheinlich noch mehrere weitere. Ein schwacher Wert kauft der Kreditnehmerbasis eine Sitzung Zeit, und die Kurve trägt den restlichen Pfad dennoch weiter mit sich.

Keine der beiden Varianten kehrt die Arithmetik um, denn dafür wäre eine Zinssenkung nötig, und niemand im Ausschuss fordert eine. Die Quartalsberichte Anfang November sind der Zeitpunkt, an dem sich der erste Teil klärt, und zwei Zeilen tragen dies: PIK als Anteil der Zinserträge und Non-accruals zu fortgeführten Anschaffungskosten statt zum Fair Value. Wenn beide nach einem Anstieg im September über die sieben hinweg unverändert bleiben, hat die Kreditnehmerbasis die Erhöhung absorbiert und das ist falsch. Wenn PIK steigt, während der Fair-Value-Wert unverändert bleibt, läuft die Migration weiter. Der 2028er-Block klärt sich später und langsamer auf, in Fälligkeitsterminen, die sich still und leise jeweils um ein Jahr nach hinten verschieben.

Die Kreditgeber verbuchen die Erträge so oder so.