Alle geben der Inflation die Schuld an der Anleihe-Abverkaufswelle. Sie schauen auf die falsche Linie

Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist von unter 4% im März auf einen Höchststand von über 5,30% Anfang Oktober gestiegen, ein Niveau, das zuletzt 2002 erreicht wurde. Die angebotene Erklärung lautet Inflation: Der Verbraucherpreisindex (VPI) stieg binnen eines Jahres um 3,7%, der Erzeugerpreisindex (EPI) um 6,3%, und Öl notiert wegen der Angriffe auf Tanker in der Straße von Hormus über 100 US-Dollar. Das eigene Maß des Anleihemarkts für die erwartete Inflation sagt etwas anderes. Ein Treasury Inflation-Protected Security (TIPS) ist eine US-Staatsanleihe, deren Zahlungen mit dem VPI steigen. Die Differenz zwischen ihrer Rendite und der einer gewöhnlichen zehnjährigen Treasury-Anleihe entspricht der Inflationsrate, die Anleger im Durchschnitt über das Jahrzehnt erwarten, und diese Differenz liegt bei 2,35%, also einen Zehntelpunkt über dem Stand zu Jahresbeginn. Nahezu der gesamte Renditeanstieg entfällt auf die andere Linie, die inflationsbereinigte Rendite, also das, was eine Anleihe nach Abzug der Inflation abwirft. Diese Linie liegt auf dem höchsten Stand seit 2008.

Zwei Linien, und nur eine davon hat sich bewegt

Eine Rendite von US-Staatsanleihen setzt sich aus zwei Zahlen zusammen: der Inflation, die Anleger über die Laufzeit der Anleihe im Durchschnitt erwarten, und der Rendite, die sie darüber hinaus erzielen wollen. TIPS trennen diese beiden Komponenten, sodass ihre Rendite nur die zweite Zahl für sich allein darstellt. Ende 2025 lag die 10-jährige Rendite bei 4,18%, zusammengesetzt aus einer inflationsbereinigten Rendite von 1,93% und erwarteter Inflation von 2,25%. Am 16. Oktober lag sie bei 5,09%, zusammengesetzt aus 2,74% und 2,35%. Von den in diesem Jahr hinzugekommenen 0,91 Prozentpunkten entfielen 0,81 auf die inflationsbereinigte Linie.

Der September-Anstieg war noch reiner. Vom 10. September bis zum Höchststand am 5. Oktober stieg die 10-jährige Rendite um 0,36 Prozentpunkte, die inflationsbereinigte Rendite um 0,40 und die erwartete Inflation fiel um 0,04. Dann kamen die Inflationsberichte für September, der VPI am 14. Oktober und der EPI am 15. Oktober, die höchsten des Jahres. In dieser Woche fiel die 10-jährige Rendite um 0,15 Prozentpunkte und die Differenz der erwarteten Inflation stieg um 0,02. Die Zahlen, auf die alle gewartet hatten, kamen an den beiden vorgesehenen Tagen, und die Linie, die die erwartete Inflation misst, bewegte sich um zwei Hundertstelpunkte.

Die inflationsbereinigte Rendite erreichte am 5. Oktober mit 2,95% ihren Höchststand, ein Niveau, das zuletzt im November 2008 gesehen wurde. Die gewöhnliche 10-jährige Rendite liegt auf einem Hoch von 2007 und die inflationsbereinigte auf einem Hoch von 2008, und so sieht ein Ausverkauf aus, wenn einer seiner beiden Bestandteile unverändert bleibt.

Wer was erwartet, und die Rolle der Fed dabei

Anleger erwarten, dass die Inflation in den nächsten fünf Jahren im Durchschnitt bei 2,38% liegen wird. Der VPI liegt derzeit bei 3,7%. Die im Oktober von der University of Michigan (UoM) befragten Haushalte erwarten für das nächste Jahr 4,7% und für die nächsten fünf Jahre 3,5% pro Jahr. Im März 2022 lag der Fünfjahreswert des Anleihemarkts bei 3,4% und damit über den 3,0% der Haushalte. Er liegt nun 1,1 Punkte darunter, und die Gruppe, die Geld auf die Zahl gesetzt hat, liegt niedriger.

Die Federal Reserve (Fed) hat danach gefragt. Fed-Vorsitzender Warsh sagte nach der Zinserhöhung vom 16. September, der Zweck sei gewesen, die in den Marktpreisen eingepreiste Inflation niedrig zu halten und die Erwartungen stabil zu halten. Das Protokoll dieser Sitzung hält die Einschätzung der Mitarbeiter fest, dass die Marktpreise mit einer Rückkehr der Inflation auf 2% vereinbar sind. Es hält außerdem fest, dass die Mehrheit des Ausschusses bis zum Jahresende mit einer weiteren Zinserhöhung rechnete. Die Fed erhöhte die Zinsen, um die Inflationserwartungen des Marktes niedrig zu halten, die Inflationserwartungen des Marktes sind niedrig, und die Fed erwartet ohnehin, die Zinsen erneut anzuheben.

TIPS werden unterhalb gewöhnlicher Treasuries gehandelt, sodass die Differenz die erwartete Inflation etwas zu niedrig ausweist. Das Modell der Cleveland Fed korrigiert dies und sieht die Inflation in einem Jahr weiterhin unter 3% und über zehn Jahre bei 2,73%. Der Nowcast derselben Bank weist für den CPI im vierten Quartal eine Jahresrate von 5% aus, sodass das Jahr, das der Markt erwartet, mit einem Quartal bei 5% beginnt.

Warum der Dollar dieser Linie folgt und nicht der anderen

Eine Rendite, die steigt, weil eine höhere Inflation erwartet wird, zieht kein Geld in eine Währung, weil der zusätzliche Zins in Geld gezahlt wird, das im gleichen Tempo an Wert verliert. Eine Rendite, die nach der Inflation steigt, tut das. Der Dollar-Index ist von einem Februar-Tief nahe 95,50 auf einen Oktober-Höchststand nahe 103,00 gestiegen. Sein September-Oktober-Anstieg, von etwa 98,50 bis zum Hoch, verlief parallel zum Anstieg der inflationsbereinigten 10-jährigen Rendite um 0,40. Seit den Inflationsberichten hat er fast ein Drittel dieses Anstiegs wieder abgegeben, und zwar an denselben Tagen, an denen die inflationsbereinigte Rendite um 0,17 Punkte fiel.

Der inflationsbereinigte Anstieg ist auch kein Aufschlag für die Bereitschaft, zehn Jahre lang zu verleihen statt kurzfristige Kredite zu rollen; das Modell der New Yorker Fed für diese Prämie weist in diesem Jahr einen Anstieg um 0,01 Punkte aus. Übrig bleibt der erwartete Pfad des Fed-Leitzinses selbst. Anleger erwarten, dass er jahrelang nahe 4% bleibt, im Einklang mit den eigenen September-Projektionen der Fed. Der Dollar wird auf Basis einer Fed gehandelt, die die Zinsen hält, nicht auf Basis einer anhaltenden Inflation.

Die Auktion am Donnerstag setzt der Linie einen Preis

Das Schatzamt verkauft am Donnerstag TIPS im Volumen von 26 Mrd. USD mit einer Laufzeit von fünf Jahren. Die inflationsbereinigte 5-Jahres-Rendite liegt nahe 2,55%, und keine TIPS-Auktion mit fünfjähriger Laufzeit seit 2008 wurde über 2,44% verkauft, dem Ergebnis vom Oktober 2023. Die TIPS-Auktion mit zehnjähriger Laufzeit am 17. September kam bei 2,653% herein, dem höchsten Stand seit Oktober 2008. Sie erzielte 2,24 Gebote je zugeteiltem Papier, gegenüber etwa 2,6 bei den fünfjährigen Auktionen in diesem Jahr. Die Rendite lag 0,02 Punkte über dem Niveau, zu dem die Anleihe zuvor gehandelt wurde, was darauf hindeutet, dass Käufer auf einen Abschlag warten.

Die Auktion testet die These direkt, denn TIPS sind die Inflationslinie. Starke Nachfrage bei einer Rendite aus der Zeit von 2008, Gebote über 2,6 je verkauftem Dollar und ein Ergebnis auf oder unter dem Niveau vor der Auktion drücken die geschützte Rendite nach unten und die Differenz zur erwarteten Inflation nach oben. Das ist die Inflationslinie, die sich zu bewegen beginnt. Schwache Nachfrage, ein Ergebnis über dem Niveau vor der Auktion und Gebote unter 2,3 bedeuten, dass Anleger den Inflationsschutz zum besten Preis seit achtzehn Jahren ablehnen. Die inflationsbereinigte Linie trägt dann die gesamte Bewegung weiter. Anleger, die Inflation fürchten, werden für das Halten von Schutz so gut bezahlt wie seit 2008 nicht mehr, und der Preis sagt, dass sie ihn nur in sehr geringem Umfang benötigen werden.

Die Karte

Die 10-jährige Rendite hat etwa drei Fünftel ihres September-Oktober-Anstiegs wieder abgegeben, vom Hoch über 5,30% auf nahe 5,10%. Der tägliche Stochastic Relative Strength Index (Stoch RSI), ein Momentum-Indikator, hat sich von dem überdehnten Wert, den er bis zum Hoch mit sich trug, nach unten gedreht. Der Lauf seit März ist eine Folge höherer Tiefs, und das eine Niveau, das das Bild verändert, ist 5,00%, das die Rendite erstmals am 15. September erreichte und im gesamten Oktober darüber gehandelt wurde.

Die Position ist, dass die 10-jährige Rendite über 5,00% und der Dollar-Index über 100,00 bleibt, während die inflationsbereinigte Rendite über 2,50% bleibt. Diese Linie fällt, wenn Anleger mit Zinssenkungen der Fed rechnen, nicht wenn ein CPI-Bericht eine Abkühlung zeigt. Ein Schlusskurs unter 5,00% bei unverändertem erwarteten Inflationsabstand ist ein Wachstumsalarm der Art, wie er in der Woche vom 12. Oktober zu sehen war. Das ist ein Grund, Anleihen zu halten, nicht ein Grund, den Dollar zu verkaufen. Das Argument scheitert, wenn der 5-Jahres-Abstand der erwarteten Inflation über 2,70% steigt, dem Hoch vom Mai. Dann schließt sich die Inflationslinie der Bewegung an: gewöhnliche Renditen steigen, während die inflationsbereinigte Rendite fällt, und der Dollar verliert das, was ihn auf 103,00 gebracht hat. Bis dahin ist der Ausverkauf eine Wette auf die Fed, und die Fed tagt am 28. Oktober.